景领观点|小康牛继续，大消费是经济复苏必选项
时间
2020年9月8日
人物
景领投资邹炜
主题
小康牛继续
--大消费是经济复苏必选项
邹炜
上海景领投资总经理兼研究总监
景领投资于6月提出了“股市有望迎来小康牛”，针对近期市场波动，以及后市投资机会，听听景领投资总经理邹炜如何说。
邹炜，上海景领投资总经理，研究总监。上海财经大学统计学毕业，中欧EMBA。专注证券投资28年，经历证券市场完整周期，长期一线股票市场投资经验发展出独特的投研体系，涵盖从宏观分析、政策解读到行业研究、公司深度挖掘等各方面。
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Q：景领中期策略非常鲜明，提到股市有望迎来小康牛，最近市场出现一些震荡，请问是否仍然看好后市机会？您认为未来市场牛市能持续多久？
市场近期出现了一些回调，我们对后市仍然保持乐观，短期波动不改变我们未来小康牛的判断。前期部分公司估值提升幅度很大，因此出现回调都是正常波动，最终都是要靠业绩增长来修复估值泡沫。估值波动有其内在的原因，我们密切关注这些因素，跟踪分析未来变化趋势指导我们动态的调整仓位和品种。从整体上看，我们认为风险可控，不会出现系统性风险。
我们在6月份提出股市有望迎来小康牛的中期策略，我们认为小康牛仍然将继续，主要基于以下三个方面。
首先，资本市场基础制度改革在坚定不移的推进，刘鹤副总理提出了“建制度、强执行、不干预”，注册制落地、退市机制推行、加大造价处罚力度等，制度的改革建设是市场良性发展的基石。
第二，投资者结构变化。居民进行金融资产配置的比例加大，公募基金、私募基金、保险、理财等机构等快速发展。机构投资者更重视长期回报，也促进上市公司治理结构改善，追求分红与成长的结合。
第三，伴随着人均收入的持续增长，中国进入小康社会后，消费升级健康升级需求强劲，各细分领域内业务模式创新、产品创新不断涌现，相关细分行业内集中度提升，龙头公司ROE持续提升，相关龙头公司具备长期走牛的基础。
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Q：7月中央政治局会议提出了经济要稳定“外循环”，发展“内循环”，经济双循环发展，请问您对中国经济产业链未来的发展方向是什么样的趋势？
我们对于中国经济未来坚定看好，我们国家拥有完整的产业链和庞大单一的内需市场，未来经济增长的潜力还很大。
经过2020年疫情的冲击，中国率先实现了复工复产，虽然中美摩擦不断，但是中国是全球拥有全部工业门类的国家，是众多海外国家的重要贸易伙伴，今年以来净出口不减反增，中国在全球产业链上的重要地位得到了加强。同时，海外刺激政策短期无法退出的情况下，国内优质资产脱颖而出，充分分享全球流动性扩张带来的好处。对于我们在部分细分领域技术上存在短板，我们也看到了政府、产业、公司在技术上不断加大研发投入，补短板的努力。
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Q：美联储推出新的货币政策框架，对充分就业和通胀目标进行了调整，您认为美国会持续宽松政策吗，这一政策对中国会带来哪些影响呢？
美国目前的财政压力巨大，疫情未得到完全的控制，同时马上要进入大选关键时期，我们判断美联储大概率会维持宽松局面。
对美联储来说，就业和通胀始终是最关心的两个方面，是美国经济政策的核心，也是就业和税收的相互关系。历史上看失业率上升都是危机过程中快速完成的，但是失业率的下降却要缓慢得多，需要依赖市场经济自发完成。当然如果疫苗能尽快地使用，那么随着场景修复可能会加速就业市场恢复，但整体上看失业率下降未来会是平缓的过程。
我们认为对中国的影响分为以下几个方面：
首先，市场资金利率有可能进入长期较低的阶段，由于海外流动性输入，流动性宽松的局面会维持一段时间。我们注意到3月以来港元汇率一直处于强方保证，资金通过经常项目和资本项目，一直保持流入新兴市场。
其次，全球通胀上升对我们的影响是输入型通胀，国内货币政策宽松的压力会上升，我们预计未来央行会采取对冲手段，边际上减缓压力。
最后，从经济增长的角度看，海外市场逐渐恢复，有利于我们出口，不仅是医疗器械，也包括传统出口产品，事实上我们看到最近一个月外贸行业的景气度在快速回升。
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Q：近年来中美摩擦不断，您认为未来中美会有经济脱钩的可能性吗？
我们认为中美经济上脱钩可能性很小，疫情中我们看到中国出口占全球贸易比重上升，进出口顺差扩大。从订单转移，产能转移的数据来看，中国产业链的地位是明显加强的，我国相关产业链上的优秀公司具有很强的竞争力，美国制造业总体实力和产能大幅转移至中国等新兴市场。不脱钩的基础，不仅是看海外，更主要的是我们自己的政策，坚持改革开放，不闭关自守，提升市场经济效率，中国经济未来会更好的融入到全球经济当中去。
05
Q：景领投资擅长在大消费大健康领域的投资，也提出大消费是经济复苏必选项，请问为什么景领会选择在健康、消费领域进行聚焦？目前健康、消费的估值已经处于历史较高水平，未来的投资机会在哪里？
从行业的长期趋势来看，大消费大健康行业的长期回报高，持续性和确定性强。我们长期跟踪的数据来看，行业毛利率和ROE持续上升，过去十几年，消费板块ROE从百分之十几提高到超过百分之二十。所以我们看到过去15年股价持续上涨的公司中，涨幅最大的行业分布是在大消费大健康领域，前20家公司中有80%落在这两个行业中。
估值高低是相对的，前一阶段相关行业估值提升至较高水平，这和今年特殊的经济和社会环境有关。由于利率下行，通过未来现金流折现估值模型，利率分母下降后导致了估值的上升。我们在投资过程中会动态的平衡风险和机会，及时调整相关仓位，但是拉长时间看，优秀的公司会通过业绩提升来消化估值，大消费大健康是最好的赛道，我们从长期趋势角度来寻找这个赛道的机会。
投资和研究是相辅相成的，我们聚焦大消费大健康，主要集中我们的研究力量，长期跟踪，持续研究，不断积累，从过去的情况看，这些行业也给我们带来了丰厚的回报。
站在当前时间点来看，消费在经济中的地位得到进一步提升，我们认为消费是经济复苏的必选项。
首先，就业仍是当前经济的薄弱环节，而促销费和保就业之间是相辅相成的。目前我国第三产业就业人口已经达到50%，改善消费行业经营情况能够吸纳就业，而稳定就业能够提振消费需求。
第二，疫情凸显了消费在经济增长中的重要作用，3月份以来消费场景缺失，导致需求改善缓慢，下半年场景恢复带来的消费热情可能会超市场预期。
第三，疫情加速了消费习惯的改变，线下流量向线上迁移，新产品、新模式涌现，例如电商赋能、自主创新、“国货品牌”崛起、境外消费回流等，消费升级扩容的趋势下，满足人民美好生活需要大有可为。
最后，消费板块的盈利能力持续提升，但公司经营情况也存在分化。受益于本轮经济复苏，龙头公司经营数据率先回暖，随着竞争格局优化，定价优势和能力进一步体现，龙头公司可能出现价量齐升的格局。从给确定性估值的角度来看，伴随经济逐步复苏，无风险收益率下行，资本市场将给优秀消费龙头公司以“确定性”溢价，消费龙头公司估值易上难下。
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Q：我们注意到从2019年开始，景领加大了科技领域的投资比例，请问是出于什么考虑？景领在科技领域的投资偏好主要是哪些方面？美国对一些中国科技企业进行了制裁，或存在制裁预期，怎么看待科技领域发展中我们面临的困难？
首先，自2019年开始我们观察到上游企业资本开支增加，科技行业景气度在提升，其中部分细分行业投资回报、盈利能力出现了改善迹象。我们重点关注主要从to G投资和互联网入手，在对行业上下游进行梳理后，建立了TMT研究框架，其中我们重点关注的细分领域是云计算、物联网、互联网应用等。
目前，5G产业集中在上游的基础设施建设上，广泛应用尚待时机，未来等待成本降至足够低后，会出现更加丰富的应用场景。在互联网应用领域，我国具有很大的市场需求和空间，随着用户付费习惯的逐步培养，蕴含着巨大的投资机会。
对于我们国家的科技短板，我们需要正视，换个角度说我国科技行业还存在更大的发展空间。随着科创板落地，资本市场为科技企业提供了更高效的融资通道，通过在研发上持续不断的投入和积累，未来会涌现出一批具有竞争力的优秀企业。
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Q：您从92年入行开始就从事券商自营投资工作，您认为当前的资本市场，有哪些长期趋势，又有哪些新变化？
首先，中国资本市场越来越接近海外成熟市场，投资理念有了很大的改变，零和博弈的思维减少了，关注长期收益的投资者越来越多，这是很好的现象，也是非常确定的长期趋势。
资本市场地位进一步得到提升，资本市场制度改革和制度建设加速，这些都是长期牛市的基础。注册制落地，鼓励好公司在内地资本市场上市，给了投资者更多的选择机会。市场正逐步建立了良币驱逐劣币的环境，提高资本市场要素配置效率，增强金融服务实体经济的能力，未来资本市场将孕育出一批具有核心竞争力的公司。