2021年5月31日

景领投资邹炜

结构性机会进行时

Q：今天直播的主题是“结构性机会进行时”，这两天市场出现一些回暖的迹象，您是否认为目前市场机会已经显现，对后市又如何看待呢？

市场短期流动性有了较大改善。近期，出现了一轮债市小牛市，十年期国债期货从96升至突破98，十年期国债收益率从3.28%向下突破3.1%，主要的驱动力是短端利率持续宽松，7天国债逆回购持续位于2%中枢。另一方面，从海外资金流动来看，人民币汇率充分地反应了资金动向，这中间有贸易项因素也有投资项因素，从去年疫情期间开始，人民币汇率更是与A股市场呈现了很高的相关性，近期，人民币汇率出现了一定的上升，陆股通资金近期流入加快。

从中长期看，未来股市一直存在着结构性的机会，我们一直观察长期流动性结构上的资产配置结构的影响：首先，目前我们在疫情防控上的优势，在生产供给上的能力，这些因素都转换成了贸易顺差。其次，我们在货币政策和财政政策上的提前调整，汇率有可能会表现的更强势，海外资本流入的趋势有可能持续。另一方面，我们近期在持续性的行业调研和公司走访，相关行业的景气程度给了我们很大的信心，我们预判今年的结构性行情正在展开中。

Q：景领投资长期关注的健康、消费、科技行业，在过去一年中估值有较大的提升，在未来这些行业是否还具备投资机会？机会在哪里？

去年由于疫情，政策环境较为宽松，消费及医药中一些细分板块估值有所提升，这中间既有低利率环境下提估值的影响，也有伴随着人们生活习惯改变带来的消费场景变化而产生的影响。去年我们就提出了“大消费是经济复苏必选项”，强调了消费在国民经济中的重要位置。

从疫情中走过后，我们再次回顾，消费行业是经济三驾马车中最后复苏的一个环节。消费行业的需求，受到就业和老百姓收入结构等多方面影响。从供给端看，疫情冲击相当于一次供给侧改革，行业的竞争格局得到了进一步的优化。今年以来我们走访了一些消费品上市公司，明显感受到了市场的变化，需求端市场逐步恢复，而供给端竞争缓和，产品的售价和销量都有触底回升的迹象。所以，消费品领域的投资，仍然回归到企业本身，我们偏好毛利率高的消费品公司，一方面从价格上能证明产品具有足够的竞争力和定价能力，另一方面较高毛利率又给企业留出了更多可以用来打造品牌、打造营销能力的资源和空间。

在大健康方向上，我们非常看好医疗服务这个细分领域。第七次人口普查数据公布后，少子化、老龄化成为未来一段时间我们都要认真面对的问题，不仅国家的宏观政策要调整，行业结构、最终需求都会有重大变化。同时，在人民币强势的大环境下，医疗服务行业等处于非贸易项下的服务业，是收益于人民币升值的。近年来，医疗服务行业中民营机构正在崛起，他们在队伍激励、专业人才培养、品牌建设、市场营销、管理运营等多方面，都具有更强的竞争力和成长性。

白酒、医药短期看由于估值处于相对高位，相对来看吸引力有所下降，但是如果从较长时间段来看，他们还是确定性非常高的行业，依然值得我们重点关注。

Q：一季度抱团股下跌后，机构资金有所调整，例如前期热捧的周期板块，以及近期的银行金融板块，请问景领投资是否有参与以上领域的投资，如何看待这些行业？ 

市场短期看，部分行业轮动，其中既有行业本身景气原因，也有估值相对优势，因此吸引资金流入。

我们在今年初的投资月报中，就看到了上游资源品价格上升的趋势，考虑到上市公司业绩的稳定性和持续性，周期板块不是我们持仓的重点。进一步说，海外的资源品价格周期取决于疫情、财政政策、通胀情况等多方面因素，美联储政策空间受制于美国财政，而疫情的控制或反复，是我们较难预测的，若美国通胀数据超过预期，周期品价格可能会出现大幅波动。所以，对于我们来说，还是尽量去挣有把握的钱。

由于宏观层面经济修复，回暖趋势延续，金融企业资产负债表得到了改善，近期银行及非银板块的股价表现有所修复。从长期来看，行业内部仍会出现结构的分化，重点要关注金融企业的资产质量、客户质量、业务模式，是否具备长期份额增长的潜力。

Q：通胀一直是今年市场关注的一个焦点，去年以来大宗商品也经历了一波上涨，您认为大宗商品的牛市还能持续多久？上游的通胀是否会传导到下游？

我们认为通胀是今年的重要问题之一，与以往不同的是今年我们的通胀压力来自于海外，属于输入性通胀。这与海外货币宽松环境有关，如果海外的宏观政策没有做重大方向性调整，那么我们面临的输入性通胀压力还是会持续的。

这个压力目前主要表现在上游大宗工业品价格上，所以我们今年关注PPI-CPI传导效应的问题上，如果PPI-CPI剪刀差持续扩大，对资本市场会有较大的影响。主要的压力在于下游行业的毛利率会受到挤压，业绩波动也会增加。通过一季报，我们观察到，部分公司的毛利率已经开始反应成本变动的影响，同时，很多上市公司加大了举措来应对上游原材料价格压力，例如：增加原材料储备，降低资产的周转速度等。我们预判，在二季度原材料价格影响还会在更多公司的报表中反映出来。

通胀传导的路径其实还是存在的，只是存在这时间上的滞后。随着ppi及cpi剪刀差缩小，企业利润将在上下游间进行重新分配，我们观察到在过去几十年中，在经营能力、议价能力、产品品牌力等各方面表现突出的优秀公司，特别是消费属性的公司为代表，这些公司具有定价能力，其长期毛利率、净资产回报率水平并未受到ppi及cpi影响，反而呈现出穿越通胀、受益于通胀的特点。在我们的投资组合中，我们一直强调公司定价能力就是考虑这方面的影响。

Q：作为私募基金管理人，景领投资一直以来非常重视风险预防和回撤控制，想请问邹总在投资过程中是如何进行回撤控制，如何平衡投资的风险和收益的？

首先，我们非常重视风险控制，稳健经营、重视风险管理是公司的文化，也是我们团队在二十多年机构投资生涯养成的职业烙印。我们任何投资决策都是在一定约束条件下制定的，那么风险因素的排查和前瞻分析就是投资管理中必要的环节。

首先，我们认为优选个股是守住风险的第一道防线，这与重视盈利机会并不矛盾。在我们2+2的框架下，我们希望在好行业和好公司的维度来找到投资机会，优秀公司业绩增长确定性强，暴雷概率小，流动性好，投资胜率高。

第二，关于事前风险管理，在我们的投资决策框架中，重视各类会引发市场波动因素的分析，比如估值波动背后的因素分析，其中涉及比较多宏观、行业分析，例如：我们会关注宏观及市场变量、市场流动性及无风险利率对整体估值的影响、行业政策变化、关注供求力量及预期变化等。

最后，我们强调投资纪律，当市场风险来临时，我们通常通过控制仓位和品种选择的方式执行风险控制措施，这是我们的职业纪律。

Q：您认为景领投资聚焦在大健康、大消费、大科技领域投资，和最近几年非常流行的“赛道论”是否是同样的含义？

从历史数据看，经济发展每个阶段都有代表性行业，这些行业在当时都有高度景气阶段，在这个阶段，相应的投资机会就是有确定性的。另一方面我们从居民财富的角度看，我们老百姓的绝对财富水平是持续上升的，展望未来，我们坚信居民财富会继续增长，那么哪些和居民财富相关的行业就会有很强的持续性。考虑到我们国家庞大的人口数据、巨大的市场空间，在展望未来的投资机会时，我们坚信在大消费、大健康领域的市场空间依然很大，其中优秀公司的投资还会给我们带来丰厚的回报。

一个好的赛道，在竞争壁垒没有建立，竞争格局没有稳固之前，行业内竞争一定是非常激烈的，最终够胜出的公司其实是有限的。往往大家会对走出来的明星公司给予非常高的关注度，而忽略了激烈竞争过程中还有很多陪跑者。所以，对于我们管理人来说，不会因为“赛道”这种单一的因素而进行盲目的投资，对于投资标的的选择，还是要落实到公司本身的质地上。

Q：在行业大方向上有了聚焦后，景领又是如何调研及评估上市公司的呢？

我们长期关注和跟踪的公司大约有100-200家，目前核心股票池有大约60个公司，其中一些公司我们持续跟踪超过10年以上的时间。除了日常行业调研和公司调研进行调整，一般会集中在上市公司定期报告披露后进行公司的分析和股票池的调整。

去年疫情稍微缓解后，我们团队先后调研了近百家上市公司，在调研之前我们会基于公司的财务报告及公开披露信息做大量的案头工作。实地调研主要以考察公司的经营团队、经营思路、战略布局、产业链上下游、行业潜在合作伙伴和竞争对手为主，对案头工作初步结论进行交叉验证。我们认为上市公司就像一个活生生的人，从经营团队到客户产品，是一个鲜活的、有机的整体，需要以动态的视角和发展的眼光去评估。其中，我们最关注的是，能把竞争优势转换为业绩增长的能力，事实上从历史数据看，有相当多符合这个标准的公司在过去为投资者创造了很高的回报。

我们统计了一组数据，沪深300指数过去15年中为投资者创造了约年化10%的收益率，而指数整体PE目前仍停留在15-16倍左右，估值始终围绕着中枢波动，这也印证了，拉长时间周期看，证券市场是由业绩增长驱动了市值中枢的不断抬升。对于我们景领投资来说，我们的业绩来源于优秀上市公司的经营业绩，我们希望能成为业绩持续增长的“搬运工”，将上市公司业绩增长转换为景领产品的净值增长。

Q：想问下您是如何判断一只股票价格是否高估的，在定量和定性上有没有什么判断方法？

影响股价的因素是多方面的，既有上市公司业绩的因素，也有市场估值的因素，所以投资要听企业的声音，也要听市场的声音，需要我们会关注影响估值水平的一些因素。

估值判断涉及到多方面的综合因素，不能完全依赖于单一指标。但是历史区间和行业水平是我们平时参考比较多的。不同行业参考的标准也不同，大部分公司，我们会用PE的方式来看；一些新兴行业可能市场空间大，增速较高，那么相应也会考虑PEG的方式；部分稳定增长的行业或公司可以参考DCF模型。

同时，经济环境具有趋势性也有一定的周期性，需要去了解当前所处的经济环境周期。市场表现是非线性的，股票市场虽然长期收益向上，但是过程中波动巨大，受到市场环境及资金供需影响，市场情绪就像钟摆一样，总是在乐观和悲观中摇摆，市场情绪经常会被过度放大。所以，我们认为关注估值、谨记安全边际的投资方式，从来都没有过时，如果我们心仪的上市公司估值过高，也会选择观察和等待。

Q：年初我们就提醒投资者今年要降低收益预期，同时关注流动性边际变化，5个月过去了，对于下半年，大家还需要重点关注哪几个风险呢？

短期因素，关注货币政策及中美利率走势。从4月的中央经济工作会议内容来看，当前经济工作的重心从稳增长转向了调结构，防风险、化解隐性债务风险是经济工作的重点，4月社融拐点初显，而对流动性的观察则需要结合财政政策、货币政策、信用投放、外资涌入等多方面因素。

中期因素，关注疫情及疫苗进展，这不仅影响经济复苏进度，更会影响海外宽松货币政策退出的时点和节奏。由于疫情可能存在一定的反复，短期可跟踪疫苗接种率的变化，政策需要考虑稳定性，短期来回摇摆的概率较低，预计政策的退出是逐步的缓慢的，退出的节奏需要我们关注。

长期因素，关注人口结构变化带来的产业变迁。人口普查数据显示，未来我国将面临老龄化压力，除了鼓励生育之外，强化科技力量、提高生产效率、提升资本渗透率等都是未来绕不开的课题。未来，消费是最主要内生性动力，向高附加值产业转型，出口会向海外投资转变、货物输出会向资本输出转变。

上海景领投资管理有限公司成立于2015年，中国证券投资基金业协会备案号P1030502。公司获得了行业及社会广泛认可，荣获由中国证券报评选“三年期金牛私募管理公司”、中国基金报评选“英华奖”等荣誉。

公司核心管理团队均长期担任证券公司、基金公司、上市公司等重要管理职务，投资经验超过 20 年，经历多轮证券市场牛熊，拥有丰富的证券投资经验。公司致力于为客户创造长期稳健回报，多策略平衡收益与风险，追求风险可控的中长期绝对收益。