2025年，在关税与地缘政治冲击背景下，A股市场波动中呈现结构性慢牛行情特征，主要指数均实现不同程度上涨，人工智能芯片相关创新板块及大宗商品市场部分标的出现大幅上涨，全年成交额突破400万亿元，交投活跃度与投资者信心显著提升。与此同时，资本市场生态持续优化：上市公司分红总额达2.08万亿元，类平准基金与回购增量明显，权益融资主要集中在科技创新领域，国内资本市场高质量发展势头良好。我们不断呼吁的“强化中国股市中长期稳定向好机制”（详见<<中国金融>>期刊2025年第10期-作者张训苏）正在不断实现，资本市场发展模式初步呈现重大转变。总体来看，2025年的A股不仅实现了指数上涨，更在制度建设、功能定位、机制实践上迈出了关键一步。

2025年我们积极配置细分行业景气度与公司成长确定性高或市场趋势良好、估值相对较低、基本合理的新质生产力龙头，基本上实现了符合预期的投资收益。

展望2026，“十五五”开局之年，国家将继续实施宽松货币政策与积极财政政策，着力于扩大内需、积极推动创新，预计稳中有进。考虑到以旧换新补贴政策效应递减、出口高基数、地方财政持续吃紧、人口结构老龄化、居民消费降级等因素，我们对经济增长速度预期谨慎乐观。同时，我们对新质生产力与结构性繁荣充满期待，工程师红利、成本优势、创新体制、全球人工智能大潮、偏松货币与极低利率环境等，将促成创新与自主可控领域呈现较高的景气度与业绩快速增长，关税暂缓、俄乌和平谈判、降息周期等可能为出口带来结构性增量。

随着机制与制度的重塑，市场正从“融资市”向“投资市”转变，有助于驱动未来资本市场呈现中长期慢牛走势。具体到2026年，我们判断主要A股指数下行风险有限，虽然目前A股主要指数对应的估值水平已处于多年来相对高位，但利率很低，且与全球前5大经济体其他国家综合指数估值均值还有10%-15%差距，预计指数有可为上升空间，将继续呈现明显的结构性慢牛行情，具备全球核心竞争力的景气产业龙头、新质生产力细分龙头将持续获得业绩增长带来的收益。2026年将重点关注成长性确定、PEG基本合理的结构性机会。我们总体投资策略是在超低利率与流动性宽松环境下，淡化指数聚焦结构，采取杠铃与轮动策略：一端重点布局具备全球竞争力与高速成长性的新质生产力龙头（包括半导体耗材与存储设备、AI应用、高端制造业出海、创新医疗、创新药、商业航天等），另一端持续关注低位重估机会（包括红利、消费、周期等），中间赛道根据景气度滚动切换，仓位整体维持在中高水平并根据市场环境与交易活跃度灵活调整。  

近年来中国半导体产业在政策驱动与产能扩张双重推动下，在设备与关键材料领域正加速推进国产替代，但仍处于“局部突破、整体受制”的阶段。我们认为随着我国晶圆厂持续产能扩张且国产化率逐步提升、人工智能领域需求不断加速，未来国内半导体耗材及中高端零部件公司必将迎来行业景气、国产化加速、产品升级与拓展品类等多重因素带来的中长期快速成长。从国内主要晶圆厂资本开支节奏看，2024、2025年资本开支均超过2000亿元，且预计未来五年资本开支仍将维持稳中有升，存储芯片、先进制程芯片将显著拉动相关先进设备采购订单规模与国产化提速。从目前半导体设备国产化率来看，刻蚀、薄膜沉积、清洗、热处理等关键设备国产化率达到30%左右，其他环节如显影、离子注入、后端封测设备的国产化率预计在10%-15%左右，先进光刻机及相关镜头、光源、掩膜台、精密导轨等相关零部件国产化有望获得零的突破，相关机构预测国内半导体零部件市场规模2025年超过1300亿并在2026到2027年保持双位数增长，预计经过2-3年共同努力，我国晶圆厂设备的综合国产化率将超过50%，相比目前水平仍有较大提升空间，相关优势零部件龙头公司有望持续获得30%左右增速。半导体材料方面，包括抛光垫、前驱体、光刻胶、溅射靶材、高端硅片、静电卡盘等耗材，中高端国产化率水平普遍在10%-25%甚至更低，尤其在中高端光刻胶、先进制程的高端材料等“卡脖子”环节差距明显，未来国产化替代空间很大。此外，随着我国晶圆厂未来产能逐步释放，预计我国半导体产能将实现明显提升，对国产半导体材料、零部件的需求量也会持续稳定快速增长，未来3到5年相关细分行业龙头特别是中高端耗材龙头及平台优势公司有望获得行业景气、渗透率提升与产品升级、品类扩张、甚至未来出海等带来的机会，部分平台型龙头公司中长期实现20%到30%年均业绩增长的确定性较高。同时判断2026年相关主要龙头公司PEG基本匹配，近年没被爆炒、没有明显估值泡沫，有望获得业绩增长带来的股价上升空间。这是我们关注的重点之一。

2025年全球人工智能类科技巨头资本开支持续超市场预期。进入2026年，我们更高度关注AI应用侧发展变化与国产算力的放量，预计随着资本开支持续投入磨合、大模型算法持续迭代优化、用户数及活跃度的持续提升，应用侧即将发展出真正好用的AI产品，并将找到适应AI新时代应用产品的商业化路径。人形机器人、众多行业智能化或许真正开启应用元年，相关收入有望迎来中长期增长的重要拐点，站在5到10年角度，人工智能应用就像当年互联网一样空间巨大。寻找有业绩与估值支撑、未来空间大的细分龙头公司是我们关注的另一个重点方向。

2025年是国产创新药BD出海业务爆发元年，国产创新药BD出海金额1357亿美元，创历史新高；此外，国内集采新规坚持“新药不集采”，一些国内医药龙头创新药收入占比已达50%以上，2025年创新药行情基于BD出海业务，2026年有望迎来研发逐步推进。同时部分创新医疗器械下跌多年，估值有安全边际，值得持续关注。

高端制造业出海方面，国内龙头的国际竞争力持续提升，为出海打开巨大增长空间，中国制造业正在实现从之前的海外代工出口成长为真正的国内自主“品牌+技术”出海。相信未来我国企业的海外收入占比将持续提升，毛利率、净利率水平也将因收入结构变化而持续优化，越来越多的制造业、服务业龙头公司在全球的市占率、话语权都将逐步提升。我们将关注降息周期、有色金属大涨等带来国际投资增加从而带来相关设备出海的机会。

此外，我们还会动态关注估值处于历史低分位、业绩边际改善预期及持续分红能力的品种，如消费、非银金融、化工等。

2026年景领投资将继续以“精选成长、关注结构”为核心，与投资者共同分享中国优质资产重估与全球竞争力提升的中长期复利。

祝各位投资者心有所悦，持有所获，顺心顺意。谢谢您的信任。

上海景领投资管理有限公司

2026年1月5日

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