大家，下午好！非常荣幸有机会能和大家交流关于债券市场和商品市场的一些看法。

可以说，周期轮回。我本人一直做债券投资。记得去年3季度时，很多做债的小伙伴们都说“职业生涯现在只剩下100BP了”。意思是，利率到2.0%之后，往下就没有空间了。但到现在仅仅过了一年时间，经过了两次下跌之后，小伙伴们又开始说“职业生涯现在只剩下100BP了”。意思是，利率要继续上行的话，各方面的考核压力都非常大。债券市场其实可以说是整个宏观经济和金融市场的一个缩影。周期轮回放在长期波动区间里、长期历史中来看，也是非常正常的事情。

最近从10月份以来的这波下跌，跌得比较出呼预期，幅度比较大：10年国债从3.7%到了4.0%，国开从4.5%到了接近5.0%，信用债还在持续调整。怎么来看10月这一波下跌呢？

我个人认为，有几方面原因：一方面，可以回到市场结构本身来看，从09年、10年以后，银行表外的同业和理财迅速发展，市场中代表配置盘的投资户占比在往下走，各类交易户的比例在不断上升。这容易出现一种情况，大家都是交易户，当产生一致预期时，例如今年8、9月时，大家一致认为是区间震荡，到区间上游就买、到区间下游就卖，在3.3%至3.7%之间。过于一致的预期会导致，交易户的仓位在这个阶段都很满。所以一旦突破这个区间，很容易出现交易户“多杀多”的情况。

另一方面，时代背景确实发生了变化，10月份最重要的事是十九大。十九大让大家对于中国经济长期增长的信心得到了进一步提升，进一步明确了社会的主要矛盾从增长逐渐转向了提升质量，央行提高定力不防水的预期进一步提升，还有控制风险、监管从严的预期也进一步提升。这对整个市场的情绪影响是比较大的。

第三方面，还有季节性原因。其实回头看一下，这几年债券熊市里最大幅度下跌往往都出现在3、4季度。这跟银行表内年底配置的流动性压力是有很大关系的。例如13年，6月份“钱荒”的时候，债券利率上行并不算太多，债券利率真正的上行是在13年下半年。今年的情况跟这类似，今年银行类机构被MPA等年终考核绑住了手脚，利率持续上行之后，各类配置力量都很难进入市场买债，导致市场出现一个大幅的利率上行。

到了这个阶段之后，我们怎么看后面的市场呢？我们认为，从短期来看，以国债和政金债为代表的利率债已经稳住了，信用债还会有一个持续出清的过程，这阶段信用利差还会出现持续的扩大。无论利率债还是信用债，以上都是一个短期的判断，一到两个季度。从更长来看，债券市场会不会出现一个长期的拐点呢？在以往的中国债券市场里，从来没有出现过一个“货币政策缺席的债券牛市”。对于长期拐点的判断，除了要考虑市场结构和经济基本面，可能还需要判断货币政策的动向。从这个角度考虑，确认长期拐点可能还为时过早。

对于短期和中长期的市场判断，我们稍作展开讨论。首先，我们来看一下利率债。为什么我们认为利率债会在短期企稳呢？债券市场经历了从去年年末的第一波下跌、今年4月的监管第二波下跌以及最近“多杀多”的第三轮下跌之后，利率达到了现在的水平。从市场微观结构来看，市场已经一定程度的出清了。从托管数据的结构可以看出，10月和11月净减持的机构，恰恰是3季度净增持的机构，包括券商和广义基金。这说明此类机构的止损已经接近尾声了。另外一方面，目前的利率水平已经让债券发行人非常难受了，因为市场的空方就是止损盘和发行人。现在发行人已经纷纷停止或调降发行量，所以从空的力量来看，短期内已经大幅减弱。目前债券利率水平，已经对于“空的力量”做出了充分的反应。也从估值水平来看，本轮债券利率上行的幅度，由于央行的利率走廊并未做出调整，相对于理财利率和信贷利率是出现了一个超调的。从绝对收益的历史分位数来看，现在处于历史最高的15%的分位数。所以，我们认为目前的估值水平已经充分的反应了悲观的预期。基于这样的估值水平和市场结构，市场现在处于一个阶段性出清的阶段，类似15年股灾后、16年熔断，那是市场经历的第三次大幅下跌，虽然当时没有特别大的利空。股票熔断、市场出清之后，市场走出了一个较长时间的震荡；从今年以来，逐渐走出了分化，蓝筹股也逐步上涨。债券市场也会有类似情况，经过了三轮债券利率上行、价格下跌之后，利率债市场出清更彻底，会逐渐看到利率债的企稳，但信用债的分化会持续，信用利差会扩大，不同类别的信用债间会出现进一步分化。整个情况会跟股灾后的演绎和反应类似，由下跌阶段逐渐进入震荡分化阶段。

未来又会有哪些边际因素让利率水平发生变化？我们先回到市场结构本身来看。明年一个重要因素是，配置户会不会重新回到市场。我们可以看到今年伴随整个金融去杠杆的过程，银行表内总资产增速是下降的，表外理财增速也是在下降的，表内的下降速度比表外略小一些。尽管如此，表内情况仍受到诸多因素的影响：一个是以地产按揭为主的融资需求非常旺盛，大大挤压了银行投资债券以及发放其他贷款的资金，这阶段融资需求非常旺盛；另外，对于商业银行自营来说，除了放贷款，投资债券的资金大量投向了地方债，因为整个地方债的增量比较大，同时地方债有免税的效应，以及可以带来跟地方政府的合作和财政存款，所以地方债成了商业银行优先的选择。可以说，地产融资需求和地方债需求挤占了商业银行投资债券的需求。商业银行投资政金债和其他债券的幅度和占比，是大幅下降的。我们大致的判断如下，明年商业银行表内和表外的情况可能会出现一些逆转，如表内资产下降的速度会逐渐放缓，表外的下降速度会保持，表内的资金会比今年更加充裕，这也有赖于外汇占款的变化、有赖于央行从元旦开始的定向降准，所以明年银行的表内会比今年更有钱。我们还可以看到从今年9月开始地产单月销售同比已经开始下行，地产的销售向按揭传导一般需要半年时间。如果到明年2季度，按揭的需求量也下来了，商业银行投资债券的资金可能会更多。另外还有一个很重要的结构因素，今年地方债的发行量为4到5万亿元，明年按照各地地方发债计划来看，剩余额度不到1.8万亿元。地方债挤占其他债券的影响会大幅缓解，跟今年会相差3万亿元。但明年还会有一些地方专项债出来，因为明年财政还是比较缺钱的。但总体来说，从结构上还是会挤出一大块儿钱。所以明年看到的最大变化可能是商业银行的自营部门，逐渐回到债券投资的正常市场。配置结构上的变化，会带来供求关系上的较大好转。这是我们认为明年可以在市场结构上看到的第一个边际上的变化。

再一个我们来看看基本面。现在关于经济基本面的讨论也非常多，做债的小伙伴们在这一轮中大多高估了货币紧缩对市场的影响，去年3季度货币紧缩之后，大家觉得今年上半年经济就会发生调整，但事实上纷纷都被打脸。背后的一个重要原因是，这一轮的货币紧缩，实际是通过货币市场引导债券市场，通过这种间接的方式传导到信贷市场，不是直接的加息。在利率市场化的情况下，这是一个间接的传导过程，对经济基本面的影响是一个相对缓慢的过程。但货币紧缩的整个影响，会迟到、但不会缺席。我们从3季度的货币政策报告中也看到，信贷利率已经开始往上走了，我们相信4季度也会继续往上走。这部分融资紧张、利率上行，对经济基本面是有一定下行压力。从财政的力度来看的话，今年为什么很多做商品的小伙伴们在2季度感受到非常强的需求，当时很重要的一个原因是棚屋区改造，这也是今年三四线城市地产投资和销售旺盛的原因。但到今年3季度已经完成了全年1800万套的任务，未来3年的任务也会从明年开始在边际上逐步下降，从1800降到1500，工作重心也会从棚屋区转向租赁房。同时政策的基调也发生了变化，对严控地方政府债务、对PPP的项目进行整顿，从数据上已经看到连续三个月的基建投资增速开始下行。其实政策已经转向了，但政策转向对实体的影响有一个“时滞”，这个时滞现在正在发生，我们也可以看到代表价格信号的指数，如克强指数（代表硬数据），已经连续三个月回落。这是关于经济基本面的。

再者是关于央行态度。其实央行的货币政策更像是一根“软绳子”，它把整个市场往下拽的时候是非常有效的，但要把市场往上推时需要一个传导过程。我们回溯一下去年的拐点是央行在8月份缩短放长、提高融资成本，是一个非常微妙的变化。今年10月份以来、债券下跌过程中，央行的态度也有一些微妙的变化，例如DR007一直维持在2.7%-3%的低位上，利率走廊是没有变化的，货币市场的波动性是降低的，还启用了63天的逆回购，这就跟明年年初的定向降准衔接起来了。这就让今年年末跨年的流动性提前得到了一个的安排。这些微妙的变化代表央行的政策从中性偏紧回到了真正中性的态度上。

综上所述，从短期来看，一方面利率市场出清得比较彻底，另一方面配置资金会逐渐进入市场，第三是经济基本面已经出现了一些向下的迹象，第四是央行得态度已经从“中性偏紧”回到了真正“中性”上。事实上，定向降准和63天回购可以解读为一个“中性偏宽”的货币政策基调。所以我们认为债券市场已经出清的部分会先稳下来，当然稳下来并不意味着利率会大幅下行，而是说它会在一个区间进行震荡，利率继续向上突破的可能性已经大大下降了。

什么情况下利率会向下出现一个大的拐点呢？这仍然需要持续的观察，至少短期之内我们并没有看到一个确定的证据。要出现以上情况，必须看到央行态度的转变，当我们从工业企业利润率和财务费用率的比较来看，现在工业企业利润率还是显著高于财务企业费用率的。其实我们看到以往每轮债券牛市的起点，以及央行态度转变之前，这两个指标都会出现一个倒挂的情况。比如工业企业赚的钱不足以覆盖财务费用的时候，就会倒逼央行去进行政策转变，这个情况是我们现在还没看到的。反而我们能看到工业企业利润率维持在一个较好的情况，财务费用率的上升是一个比较缓慢的过程。

还有一种情况是，即使央行政策基调维持不变，会不会出现利率的下行？这关键要看社会融资情况，就是融资需求的情况。如果我们把社融当成融资需求来考虑问题，M2作为融资的供给来考虑问题，那我们可以看到这一轮社融的增速还是维持稳定的，但M2增速是持续在往下走的，两者间的剪刀差反映了现在的金融体系满足融资需求还是有一定压力的。从这个角度考虑的话，当然还有更加宏观的角度，现在整个经济处于触及L型底部的过程中的第一次往下探底，就是我们可能已经触及到了一个长期的底部，但L型底部并非一条直线，也会是W型的情况，我们正处于底部中的第一次回调。这需要我们去重点观察。但总的来说，如果我们前面的判断是对的，大的市场中至少一部分已经可以先稳住了，债券市场也会出现很多投资机会。

另外，我们再说一下信用债的情况。刚才已经提到，明年表内的资金增速下行的速度会趋缓，但表外理财下行速度在监管新规的影响下会很不确定，甚至不排除增速会出现一个比较大的下行。因为表内受资本的约束，信用债更多的投资主体是表外，表外主体资产规模下行会对信用债造成一个持续的压力。明年来看，今年是地产的按揭需求比较旺盛，接下来开发商的融资需求也会很旺盛，对信用利差仍然是非常不利的。从基本面来看的话，流动性趋紧的过程中，很多企业的信用风险会出现一些实质的暴露，整个市场的信用风险仍然会出现一些问题。我们看好利率债和高等级信用债，还看好今年受益于供给侧改革的、原来认为是产能过剩的行业，例如煤炭、钢铁这些行业里的龙头公司，连续两年的高利润会把资产负债率大幅的下降，而且这些行业目前产能扩张都比较困难，所以利润的格局会维持比较长的时间。我们认为这些行业的信用利差还是能够持续改善的。但我们认为一些普通的工业企业，甚至包括一些地产企业，信用利差会有进一步扩大的压力。明年在财政整顿的过程中，一些城投平台的债券，会有重新定位的过程。所以，我们认为债券的机会还是偏利率债和高等级信用债，偏基本面改善的一些行业债券，这方面机会会更大一些。

最后，简单跟大家探讨一下商品市场。其实我们不是商品的专家，我们只是研究宏观跟行业的时候会一并看一下。今年大家也注意到，最近水泥、玻璃、螺纹钢等品种都创了新高，而且不是一两年的新高，像螺纹钢和水泥已经接近了10年、11年以来的高点，这背后主要是什么原因呢？我们比较了一下南华工业品指数和CRB工业现货指数，有一个非常显著的特点是南华工业品指数从今年初以来涨了一倍，但CRB工业现货指数只涨了20％。很大一部分差异并不是来自于需求端，而是来自于供给端，确实是供给侧改革带来了一个供给的产能受限。从需求来看，我们认为短期之内、甚至不排除明年上半年期间，需求仍然是比较旺盛的，旺盛的原因是来自于库存周期和一些开发商补库的行为。实际上，我们能看到今年的地产销售仍然非常好，库销比降到很低，地产部门今年是在积极的补充土地储备，补充储备后这块需求会逐步起来。当然这波地产补库需求之后，总需求可能会迎来一个断崖式的下跌，主要原因也是来自于货币紧缩持续传导、财政政策变化对基建的影响，而产能投资的增加并不足以弥补这两块的缺口。所以明年下半年确实可能是中国经济触底之后的第一个回调考验期、验证期，验证L型底部究竟在哪儿的一个期间。大宗商品中，如果供给端约束放开，这些品种会面临一个较大的下行压力。以上是我们对债券和商品市场的一个简要汇报。

1、看到哪些指标或政策信号，可以确认是利率下行的长期拐点？

利率下行的长期拐点，在每一轮周期里还是有很大差异的，这些差异主要来自于每个阶段的主要矛盾是不同的。我们可以回顾一下上轮牛市的拐点，13年底到14年初的拐点，当时我们能看到几个比较重要的信号，一个是关于工业企业利润和财务费用的比值，在当时出现了一个明显的拐点，当时还可以看到另外一个重要的信号是债券发行人停止发行了，也会看到货币政策上央行的表态（例如，实体降成本是一个重要问题）。这些信号可能要从观察基本面的政策信号和市场主体的一些情况结合起来，一起判断会更加准确一些。

2、要观察的与工业企业利润率倒挂的指标具体是指哪一个？

我们会把工业企业利润总额累计同比的增速减去工业企业财务费用累计同比的增速，两者之间的差值，接近零或者零以下的时候，往往会是需要重点关注的时期。接近零意味着工业企业的利润，就是你赚的钱可能还不足以覆盖你的财务费用，这时说明财务费用明显过高，这时往往是央行需要转向的信号。这个指标在过去的三轮债券牛市里都可以观察到，当指标接近零轴时就是一个重要的观察窗口。目前这个指标在正的百分之六七左右。

3、对于最新的资管新规有哪些解读？

资管新规，总的来讲是十九大提出的三大任务中的“防风险”中的一个重要环节，它的实质要求还是让资管业务回归本源，去掉多层嵌套、由预期收益型转为净值型、合理估值等实质型要求。这些监管规定目前是征求意见稿，大家还会去反馈，反馈的焦点往往是能给多长过渡期。按照现在一年半的过渡期，要实现这个转型还是有困难的。资管新规出来后，整个资管的增速肯定会下来，资金还是会从表外回到表内去，表外目前所持有的资产由于增速下来会对各个相关市场有一定程度的影响，例如对信用债、非标、结构化股票（因为大量优先都是这些部门提供的），这个影响还是会非常大的。现在还是继续观察吧，因为还处于征求意见的阶段。

4、现在是进入债券市场的好时点吗？

我觉得是一个好时机。因为现在债券的估值水平已经达到了一个比较高的位置，现在发行人都不愿意发行了，明年来看，买债券的人会更多了，银行自营的规模增速会逐渐起来，会有更多的钱去配债。我们认为债券市场现在是一个中长期的买点，非常类似于16年股票熔断后的时点，从那个时点开始、尽管中间也会有波动，慢慢会有一些有价值的品种走出来。

总结一下，对于债券来说，以现在这个时点为标志的话，债券从一个单边下跌阶段进入一个震荡阶段，震荡中会出现分化，利率债和高等级信用债会先稳住，并会出现一定的反弹，其他信用债会继续分化。对于商品来说，我们认为总需求最好的阶段其实是在今年和明年上半年，但这个阶段也是最好的阶段了，南华工业品指数现在是2115点左右，最高点是在今年9月份创造的2231点，这个区域可能就是一个中长期的顶部区域。因为它代表了一个非常强的需求和一个严格受到限制的供给，需求的边际量是往下的，而供给的话，尽管国内有供给侧改革，所以产能的响应速度比较慢，但高利润还是会带来持续的一些产能的响应，如果国内不能实现，海外可能也会补上这些缺口。所以这个阶段可能也是工业品所带来的一个拐点。

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