近期市场的主要矛盾是“金融去杠杆”和“中美贸易冲突”，这两个问题都有一定的历史必然性和长期性。

我国正处于金融周期顶部回落的阶段，08年以来，我国一直在放松、收紧货币和财政政策的循环之中，经过了08-09年、11-12年、14-16年三轮放松周期，企业、地方政府、居民三个部门杠杆率都有所上升，加杠杆的方式包括表内外各种方式（信贷、非标、信托、银行同业、银行理财、股票质押、明股实债基金等），16年在经济企稳之后开始降杠杆、防风险是客观的需要，也不会轻易动摇。十九大上把金融防风险列入三大任务之首。 7月3日召开的金融委第一次会议上审议了“打好防范化解重大风险攻坚战三年行动方案”，强调“当前我国经济正向高质量发展迈进、市场主体韧性强、国内巨大规模市场的回旋空间广阔，完全具备打赢重大风险攻坚战和应对外部风险的诸多有利条件，对此充满信心，下一步各项工作都将按既定方案有序推进”。

“中美贸易冲突”是在我国成为第二大经济体之后与美国竞争关系的体现，这一格局决定了该问题的长期性，将伴随着我国经济崛起的未来全过程。

上半年的经济数据波动要显著小于金融市场。金融条件紧缩向实体体传导大概需要3-4个季度，从17年4季度开始的紧缩到今年下半年将更显著地在经济数据上体现出来。这一轮紧缩过程中，并没有一个主体在加杠杆来对冲，因此内需回落的速度可能较快。

上半年地产投资的支撑作用比较显著，随着棚改政策的调整和融资的进一步收缩，地产投资有回落风险。

从国际来看，主要经济体也有回落风险，美国国债收益率曲线平坦化，美国中小企业信用利差扩大，股票市场回落到200日均线附近面临方向选择，金融市场对美国的长期增长前景并不乐观，外需对我国的拉动作用会减弱。

从中期看，本次经济回落将逐步探明我国中长期增长的底部区域，可能是在2019-2020年的某个时段。由于人口、产业等因素，我国很有可能从07年、08年开始已经从高速增长阶段到中速增长阶段（就像从年轻人到中年人），但我国政府不愿意接受这一事实，屡次通过宽松和刺激政策来抗争，反而带来了一系列的结构问题。党的19大提出了我国从高速增长阶段进入高质量增长阶段的论断，将去杠杆和防风险作为重要任务。

我们认为，在去杠杆阶段，经受一些阵痛是难以避免的，一旦去杠杆逐步完成，股票市场将迎来真正的慢牛行情。有利条件是，在本轮经济的上升周期由于供给侧改革并没有加大产能，因此在经济回落周期，企业的产能过剩情况将不严重，加之企业的集中度上升，有利于企业保持比较好的利润率。

1、做多利率债。

货币政策未来需要通过继续降准来缓冲信用，货币政策基调已经改为“稳健中性”，金融市场流动性合理充裕。由于流动性往实体部门传导会受到信用风险偏好和监管制度的制约，首先受益的仍是利率债。

国债利率和历史以及实体回报率比较，仍处于较高区间，未来利率下行区间的打破，短期内需要观察3个月Shibor利率的下行速度，中期需要观察美国国债利率是否见顶回落。

2、信用债继续保持谨慎。

在今年信用利差扩大过程中，其实也蕴含着难得的投资机会，可以说信用研究创造价值的时代来临了！需要认真研究发行主体的基本面，包括行业周期、行业格局、企业资产负债和现金流情况，选出信用风险可控、性价比好的品种。在下半年观察到经济企稳或信用扩张开始之前，信用债组合仍以短久期为主，获取较好的票息。

3、择机空黑色商品。

黑色商品是过去两年多来最受益于投资增长和供给侧改革的品种，因此行业利润达到了非常高的水平。那么我们相信，在整体经济下行的环境中，也难以独善其身。从行业层面，我们观察到，7、8月淡季因素，库存已经开始累积，尽管旺季产出缺口是否存在仍存疑问，但需求端，实体经济增速回落，融资收紧、地产调控，建筑商可能出现信用风险事件，供应端，环保因素已经体现得比较充分，高利润带来的企业环保投入加大，未来环保干扰可能降低。

4、股票保持低仓位。

尽管短期内可能反弹，但上半年杀估值、下半年杀业绩，实体回落对企业利润的影响逐步体现。这一轮市场下跌比较急剧，公募机构仓位比较高，海外投资者的配置节奏可能受全球市场的影响，市场缺乏增量资金。存量资金博弈，资金可能会集中在15年以来调整比较充分、受益于政策推动的创新成长方向，如科技、芯片等。如7月的政治局经济会议推出实质性的改革措施，也将成为市场关注的焦点。

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