感谢继强总的邀请，很高兴和大家交流一下对于2020年宏观和资产配置的一点看法。坦率来讲，这个题目研究起来比较困难，虽然这个功课我们每年都做，但是我们回头来看的时候发现，其实在年底很难去考虑到明年的情况来做一个完整的预测。因为宏观是个复杂系统，它的影响因素非常多。而且，从宏观预测到资产配置层面来讲，还要考虑资产端的一些个性化因素，最重要的是资产端的隐含预期是什么样。因为只有宏观超预期之后才能推动资产价格，进一步出现一些变化。所以在这个领域，一般来讲我们会学习继强总的报告作为基础的部分，他做得非常完整、判断的胜率也非常高。那么我今天来讲的内容重点会从交易的角度来考虑，做个补充，在做投资决策时，我们会从宏观上去考虑，最终还是会在微观上来印证入手。

国内国债收益率从8月底到9月开始出现了一波上行，利率中枢从3.0%上行到3.2-3.3%，这个过程还伴随着收益率曲线的陡峭化。实际上，8月以来，对于全球债券市场来讲都出现了利率往上走的情况，都从一个比较极端的位置往上走，大家如果去看美债，美债在今年8月份到了1.5%左右，1.5%是历史区间的下沿，到那个位置之后也不再往下走，9月降息之后利率是往上走的。

我们再来看一下大宗商品。大宗商品中铜金比这个指标已经达到了过去的10年比较低的位置，到了这个位置之后也同样的开始逐渐往上走。在其他大宗商品中，其实是出现一些分化，基本面最好的是黑色螺纹钢等，由于今年螺纹钢的产量增长非常快，有5%到10%的增长，再加上大家对地产预期非常悲观，所以在9月底10月份的时候黑色市场给了很大的贴水，但随着9月、10月库存迅速消化，黑色出现了较大的反弹。化工在大宗商品中过去几年中基本面比较差，从供应端来讲，由于页岩油的增产，原油产量有增长，国内的化工装置、产能上升是比较多的。我们注意到对于基本面最差的化工，最近两个月的价格其实也是不再下跌，出现一些反弹。上周五夜盘特朗普去了阿富汗，原油跌了4%，但是非常有意思的是，在原油大幅下跌的时候，国内化工品都不再跌了。也就是说，原材料出现大幅下跌的时候，产成品不再跌了，如果非常过剩的东西应该跟着它一起跌的，（见PPT）右边这张图是PTA和原油价格做一个比值，这比值反映的是中间的利润，这个利润压到过去很多年较低的位置上。还有这个红线是铜，铜代表着有色，有色是横盘震荡，没有走出太多的趋势。所以我们看商品市场，黑色反弹，化工压到非常低的估值上，有色是在震荡。这是商品市场给出的宏观信号。

再说一下股票市场，A股市场涨了不少，但确实是一些少数公司的牛市，如果我们整体上看风险溢价其实是年初得到修复之后，又开始往上走。现在市场给的风险溢价在过去的10年的区间中属于比较高的，也就是说股票作为一个资产整体来讲并不贵，甚至比较便宜，而且跟我们看到的PMI也开始出现了背离，这些是属于矛盾比较大的地方。

我们再拿沪深300中的周期指数和非周期指数做比较，沪深300周期指数包括银行、地产、煤炭、有色、交运等，代表性不是非常强，但是周期跟非周期的比值也是在过去区间比较靠下的一个估值。实际上在股票市场中对于宏观预期也是比较悲观的，如果我们直接用行业来比较的话，今年以防御为代表的医药和消费，估值提高的速度远远大于煤炭钢铁的周期，甚至大于神华这种偏价值的股票，也大于银行所代表的价值股。股票市场给了防御更多溢价，消费跟医药的的利润增速并没有超预期，更多是大家直接提了估值。对于很多大宗商品公司来看，好像过去三年的供给侧改革根本没有发生过，他们的股价又回到原点，其实这三年的行业格局、公司利润、资产负债发生了非常大的变化。我举这个例子是想说股票市场总体估值并不贵，结构分化，隐含宏观非常悲观的预期，当然，最近一个月，分化的情况有所好转，周期开始跑赢防御。

大家看了债券，看了大宗商品，看了股票，其实有一个直观的印象，每个市场在此前都给了非常悲观的预期，估值差都是给打到了一个历史极值，现在刚刚出现一些改善的苗头。坦率来讲，宏观是一个自上而下的东西，不确定性非常强，我们做投资什么时候该重视宏观因子呢？其实是在它的矛盾非常大的时候，它在拐点的时候，估值的拐点和驱动之间出现大的矛盾的时候，此时的判断还是有点意义的。但在很多时候，比如说在一个股价上涨的过程中，估值已经体现一部分预期了，然后基本面驱动基础好，这时候宏观对这个的帮助不是特别大。所以现在这个点是我们需要重视的一个事情，现在是到了一个极值点，刚开始有变化。

如果从交易员的角度考虑问题，这些新的价格趋势后面是由哪些因素产生的？我们是否能在基本分析方面找到一些原因，而不只是看到趋势。我们找到一个比较关键的点，8月以来摩根大通做的全球的PMI都是往上走的，而我们看到大家对未来都是很悲观的，为什么出现这样的现象呢？首先我们想到金融的因素，实际上这轮金融的宽松，中国是领先于国外的，开始于2018年初，但最初是宽货币伴随着紧信用，我们的国债收益率2018年年初就出现见顶信号，2018年下半年开始，信用紧缩得到监管重视，开始放松，2018年年底到 2019年1季度，我们看到了社融的快速增长，过去的规律是它大概领先于PMI12个月，因此，年底、年初信用脉冲的扩张将带来2019年4季度和2020年1季度PMI的上行。2020年2季度之后又是向下的力量，因为2019年4月份之后，我们又进入了货币和信用边际收紧的环节。

另外我们来看全球M1的增速，主要是美国、欧洲、中国、日本，可以看到它是领先全球工业增加值同比增速的，所以我们首先想到金融条件的放松是不是一个原因。另外来讲，我们可能还要重视地产韧性的问题，到现在为止地产销售和投资增速还是挺不错的水平。

关于财政的力度，大家如果看基建的话还是偏底部，但如果把财政的差额做出来，财政在今年年初就是扩张的状态，因为我们的财政扩张除了基建之外还有减税，减税的力度还是比较大、比较持续的。仅就基建来看，这是我们统计了发改委基建水平项目的月度的柱状图，2018年11月、12月、2019年1月出现明显的井喷，第二个井喷是2019年9月份，因为发改委批了大量项目。如果只看项目，我们对2020年年初的基建不能报以太悲观的态度。

另外，大宗价格的问题，供给端是非常重要的，甚至是更加重要的。右边的图我们可以看到工业产能利用率的情况，从2016年开始，我们工业产能利用率是比较高的水平，这个是供给侧改革的红利，当然在这个过程中还伴随着制造业投资的弱势，这说明工业部门其实对于未来是非常悲观的，所以制造业投资一直都没起来。制造业投资现在到2.6、2.7左右，一个工厂的折旧按照25年来算，每年要有4%的制造业投资才能维持产能，但是现在4%都达不到。我们所经历的周期里面，确实有大家对未来的预期非常悲观的因素，没有利润的部门不会去做主动的扩张，但供给侧改革也使得部分有利润的部门产能扩张受到限制，整体制造业投资整体偏低，产能扩充不足。比较高的产能利用率这个数值的意义在哪？如果价格企稳，公司利润的弹性就比较大，意味着明年的上市公司作为最好的一批企业利润上来的可能性比较大。再来看一下存货，存货总体上处于比较低的水平，无论是被动还是主动去库存，总体上确实是比较低。

我们现在看到供求两方面的情况，这些情况一定意义上可以解释我们观察的市场现象趋势的持续。那它有没有更大的风险？我们想重点考虑一下有没有特别大的风险。从宏观来讲，过去所经历最大的周期，中国的高点是在2006、2007年，我们过了潜在增速的高点之后，过去十多年时间我们经历的是，经济逐步寻底，同时政策逆周期不断对冲，一轮一轮对冲之后产生新的风险，之后再去解决风险的阶段。到现在来讲，很难说底部被找到了，因为所谓的底部找到确实是跟潜在增速是一致的，最好是没有刺激的，没有太多的逆周期的情况下，自然而然能找到。对于这个底部，高博士拍了一个4%-5%，当然我们大家都不确定，我们只知道我们是处在这个过程之中。

我们在这个过程中的政策是不断地进化，比如说2008年为了解决问题搞4万亿，4万亿之后发现不对，又对产能过剩进行处理。在不断地发现问题、解决问题的过程中，我们可以发现一个政策脉络是越来越重视供给侧而不是重视需求侧。所有的政策在需求侧方面来讲，应该讲是越来越有节操，为什么货币政策在4月份之后又开始边际转向，财政从单纯搞基建变成减税和基建相并起，所以我们需求侧政策整体还是一个偏稳的状态。反而我们在供给侧做了大量的事情去解决问题，包括地产去库存。为什么产能利用率高，是因为我们去产能。我们现在所经历的是一个信用出清的过程，包括银行尤其是中小银行的出清，包括上一轮股票市场的牛市中建立的很多结构复杂的杠杆股票融资，部分与主体经营不一致的公司出现违约，他们其实是在一个出清的过程，也包括P2P这些不符合一般规律的行为，他们都是在出清。如果我们逐渐出清之后，其实可能会看到一个相对风险更低的状态，而后面的供给侧改革的方向在哪？如果从最近的领导讲话中，我们隐隐约约可以看到国企改革，对外开放是近年来一直坚持做的事情，包括资本和产业项下，国企改革也是一个。

在这个过程中，在大的宏观周期中，我们是一个不断地寻底，不断演进的过程，宏观中最重要的杠杆率问题，我们也从去杠杆逐渐转向稳杠杆，稳杠杆主要是居民和政府加杠杆，企业是去杠杆的过程。

在这个过程中，经济的结构在不同年份中也出现了比较大的分化，并对资产价格产生影响。比如说2018年的时候，内需是弱于预期的，主要是金融收紧的结果，外需是强于预期。今年来讲地产是强于预期的，反而外需受到了贸易战的影响。年内的数据显示，中美每次的关税出来之后大概3-6个月之后就会体现在相应的出口产品的回落，该过程实际上也是接近尾声了。如果猜测2020年的情况，我们大的判断有可能地产是偏弱一些，但是制造业和出口相对偏强一些。

在这个过程中有没有特别大的风险？地产作为周期的最主要的驱动力，我们需要重点分析。今年大家对地产年初预期比较悲观主要是棚改退潮的原因，因为棚改的量比较大。实际上，从结构上来说，包括三四线城市的销售表现在三季度之前还不错。后来我们觉得可能是棚改的实际到位资金和实际的项目进度是错位的，或者说是略有滞后的，换句话说，今年的销售稳定部分是由于棚改的拖累比想象中小，因为棚改计划的变化是相对缓释的，今年会受到17、18年棚改项目的支撑，相对应的，2019年棚改计划缩量也会对20、21年的销售产生拖累。还有一个风险因素，我们在2016、2017、2018、2019年的地产销售量是在一个非常高的平台上，这比我们过去长期的平台高很多，会有一些透支的行为，在中长期有一些向下的压制。2019年地产销售向上的支撑因素主要是利率的下行，数据显示，房贷利率跟地产销售有非常典型的负相关关系。

在这样的两个力量之下，我们觉得现在地产的销售是逐级往下的过程。我们主要是看实际的销售情况，也就是销售去化率，这是比较敏感的指标，该指标自2019年8月开始回落，所以我们对地产的销售的预期仍然是一个逐渐向下的过程，并伴随的地产库存的逐渐累积。再看开发商资金情况，在这轮周期里面销售连续几年在高位，所以开发商资金面并没有上两轮的调控周期那么强。

地产会不会出现大的失速呢？我们看一下居民的收入情况，2018年的收入增速保持平稳，而且储蓄意愿是增加的。其实地产我们已经过了最黄金的时候，如果居民收入是稳定的，而且现在是按揭率又比较低的情况，这种情况下，这个市场很难出现急剧的变化，因为急剧的变化是需要利率快速上升的环境，这个我们暂时还没看到，所以我们对地产的判断是稳定向下，幅度相对温和。

如果再从海外来看，情况比较复杂，最近是制造业PMI的反弹伴随着服务业的下行。制造业从美国、欧洲的库存周期来讲仍然有压力。但海外跟中国的经济结构不一样，劳动力市场的变化更加关键。在劳动力市场，我们也观察到了，美欧均出现了边际走弱的迹象，我们找到了他们的非农就业部门的平均工作时间，最近出现回落，但是失业率依旧维持在低位。这个很容易理解，一个企业不是先解雇人，而是把工作时间下降，这样他的支出仍然会相对比较少一点。现在这种情况很难说会出现非常急剧的变化，而且欧美居民部门储蓄率也是处于过去十年的高位，居民部门对未来就业不好的情况做了充分的预期。所以海外和我们刚才讲的大的逻辑没有找到特别大的风险点。

基于刚才观察到的现象对后面的原因以及大的风险项的讨论，我们倾向于这个趋势可能持续一段时间，而且这个趋势伴随着风险偏好的提升。这里面比较大的变数是中美贸易战的问题，包括连续两天海外股市的调整等等。但我们认为贸易战只是中间的一个因素，最深刻的因素是供给的出清和需求的边际转暖，如果我们基于这样的情况和现在的资产估值，我们对2020的判断主要在股票市场上相对比较乐观一些，周期有价值的机会，成长中科技的驱动力非常强，科技的高估值可以和驱动相匹配的，有可能明年不能匹配的反而是消费这一块，股票市场整体上是比较看多的。

这两天A股市场是一个试金石，我们在海外大跌的时候，贸易战特朗普有这样一个利空打击的时候，A股市场体现出韧性，以往美股跌1%我们要跌2-3%，现在我们的反应很小，这说明我们已经消化吸收了一些因素。所以说，股票市场相对更乐观一些，但这个也是对2020年1季度，最多是上半年的判断，如果只是基于信贷脉冲的影响，后者对于2020年下半年的影响是偏负面的。现在的情况是各方面叠加的，信贷脉冲，中国的新一轮基建、各方面的刺激是叠加的，效果会好一点。就大宗商品来看，有很多个性的东西，但是从共性来看，还是产能出清比较厉害，库存比较低，弹性也会比较大，给点阳光就会灿烂。

对于债券来讲是最纠结的，我们公司的讨论也比较激烈。如果认为现在是非常短的周期见底，所有的大宗价格反弹行为对债券投资不会有太大的影响。如果地产是向下的，而地产部门对资金的需求是最大的，即使出现大宗的反弹，但有可能也不会带来债券市场的大幅调整。现在经济下行压力依旧比较大，且信用分层问题严重，部分优质民企也面临融资困难，货币政策宽松的态度仍然是可以持续的，经济繁荣只是价格现象，没有形成巨大的融资需求，其实对债券来讲不会有实质性的冲击，明后年猪周期的问题也会有所缓解，所以我们认为债券市场是一个中性偏多的大环境，可能短期内会有一个压力，但央行维持宽松将使得曲线陡峭化（偏牛陡方向），未来随着地产周期往下逐渐延伸，曲线进入牛平，但债券市场这轮的周期可能会比较偏长一些。另外，现在这个市场信用维度非常多，信用上有很多分类，包括高收益债市场逐渐形成，会有一些分类的投资机会。

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