债券市场， 11月5日以及11月18日央行下调MLF和公开市场操作利率，国债收益率下行，短端重回前低后，中长端收益率距离年内低点依旧有10~20bp的距离，收益率曲线维持陡峭。方正违约，违约率上升，信用分化加剧，民企债信用利差继续扩大。

权益市场，上证综指由2998的高点持续下跌，最低摸到至2857，进入12月，面对贸易战反复的利空打击，A股体现出韧性，且风格出现边际变化，科技领涨，周期反弹，消费较弱。

商品市场，11月以来持续上涨，南华工业品指数先后站上的20日和60日均线，结构上，预期悲观、贴水深的螺纹率先反弹，近期，沪铜向上突破前期的震荡区间。

当前的债券、股票和商品市场都在修复前期对于经济增长的悲观预期，8月以来，摩根大通的全球制造业PMI指数也触底回升，并于近期回升至临界值以上，部分体现出，实体经济也开始修复前期异常悲观的预期。背后直接的触发因素是金融条件的放松，对于国内而言，一方面受益于2018年底、2019年年初社融放量的滞后影响（数据显示，信贷脉冲领先PMI 3~4个季度），另一方面，11月以来，逆周期调节政策开始发力，包括央行降息以及财政部专项债额度的提前下发，考虑到2019年9月发改委批复了大量项目，我们不应对2020年年初的基建报以太悲观的态度。对于海外而言，全球启动降息潮，带来短端利率的下降和M1的回升，领先于全球的工业增长。

与此同时，2019年全球经济结构中，非制造业的整体韧性也提供支持。对于中国而言，主要是地产的韧性问题，2019年，地产销售和投资增速整体维持在挺不错的水平。对于海外而言，主要是居民部门的韧性，体现为失业率的持续低位，工资增长和消费的稳定。

虽然当前国内的地产部门出现走弱的迹象—开发商销售去化率下降、库存累积，国外的劳动力市场也出现边际的走弱—工人的平均工作时间缩短，但是这两个部门内部尚未出现巨大的矛盾，在政策维持宽松的背景下，我们的中期判断均是稳定向下，幅度温和。

展望2020年，我们认为，经济中长期寻底的方向没变，结构上，内外需的分化仍将延续，但或和2019年是相反的情形，即地产偏弱一些，但是制造业和出口相对偏强一些。外需和内需的分化可在一定程度熨平周期，但增大判断市场年内节奏的难度。

短期（1-2个季度），逆周期对冲政策的发力（特别是财政）+贸易谈判边际趋缓（或有），叠加库存周期低位，股票、商品各个市场从前期极度悲观的经济预期中修复的趋势或将持续。

股票市场：我们对未来1个季度偏乐观一些，更看好周期和科技板块，其中周期有估值修复的机会，成长中科技的驱动力非常强，科技的高估值可以和驱动相匹配的，而不能和驱动匹配的反而是消费。

债券市场：短期震荡，中期略偏多。如果认为现在是非常短的周期见底，所有的大宗价格反弹行为对债券投资不会有太大的影响。如果地产是向下的，而地产部门对资金的需求是最大的，即使出现大宗的反弹，但有可能也不会带来债券市场的大幅调整。现在经济下行压力依旧比较大，且信用分层问题严重，部分优质民企也面临融资困难，货币政策宽松的态度仍然是可以持续的，可能短期内会有压力，但央行维持宽松将使得曲线陡峭化（偏牛陡方向），未来随着地产周期往下逐渐延伸，曲线进入牛平，但债券市场这轮的周期可能会比较偏长一些。

商品市场：供给低位，需求端有驱动，叠加前期预期悲观的品种，比如铜、橡胶等机会更大一些。

风险因素，信用风险的进一步爆发，需要观察地方城投平台、民企的信用违约扩散情况。

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