我们现将2017年11月的投资回顾和12月的市场展望汇报如下：

11月，债券市场继续下跌。国债收益率相对稳定：1年国债上8BP至3.64%，10年国债先上后下，最高达到4%，月底持平于上月水平3.89%；金融债收益率整体大幅上行：1年国开上43BP至4.5%，10年国开上31BP至4.81%；信用利差扩大：1年AAA信用债上41BP至5.13%，5年AAA上43BP至5.37%，均创年内高点。利率曲线整体依然比较平坦，中低等级信用利差仍然较低。我们认为，11月的下跌可能反映了两个问题，一是市场微观结构中的不协调，配置型资金不足，交易型资金过多，负反馈引发的踩踏较为严重；二是市场监管趋严以及通胀预期在上升，11月公布的大资管新规征求意见稿对理财等部门的规模扩张存在较强约束。

权益市场受利率持续上行影响也出现调整。上证指数下跌2.24%，本轮上涨的龙头指数上证50冲高回落，全月仍然上涨2.5%，中小板块下跌幅度较大：中证500大幅下跌4.52%，中证1000大幅下跌6.26%。

商品整体走强，南华工业品指数上涨6.27%，但是结构出现较大分化，黑色整体上涨，有色下跌。与房地产相关的品种如水泥、螺纹钢、玻璃价格大幅走高，显示11月房地产产业链补库需求较强；其它方面需求一般，导致了商品市场的分化。原油上涨2.8%，继续位于60美元上方。

海外市场，美元指数下跌1.37%到93.28，美国2年期国债收益率继续上行，12月加息预期达到90%以上，10年期国债则在2.3-2.45%之间震荡，收益率曲线进一步平坦化。

我们对债券的主要观点是：债券（尤其是利率债）具备绝对价值，但大趋势尚未到右侧，边际上已经出现积极变化，在此位置不能太悲观。从市场预期看，经历了10月和11月的惨烈下跌后，卖方分析师情绪乐观指数已经大幅下降，市场正是因为极度缺钱，缺乏真金白银的增量买盘，才会一直跌跌不休，这个情况在10-11月更是演绎到了极致。从估值上看，债券收益率上行幅度与央行利率走廊上调幅度、理财产品收益率上行幅度、贷款利率上行幅度相比均出现超调。从绝对收益率历史分位数来看，各期限品种均已处于历史最高的15%以内。边际上，近期开始出现一些变化：(1)财政政策开始收缩、商品房销售面积增速下降，将带来融资需求回落；（2）总需求回落：以“硬数据”为主的克强指数已经连续3个月回落，尽管有环保、限产等诸多解释，该趋势也是值得注意的；（3）央行态度：10月以来的下跌过程中，我们看到央行的态度是不同于去年12月以及今年4-5月的。首先，DR007始终保持在2.7-3.0%的低位，利率走廊并未变化，货币市场利率波动性甚至是降低的，而2016年12月以及2017年4月债券的大幅下跌均对应了利率走廊的抬升。另外，启动63天逆回购对接明年年初的定向降准，截止到11月底，跨年逆回购累计已投放5800亿。再回顾16年8月的14天逆回购重启对市场的滞后影响，我们认为63天逆回购的信号意义也不可忽视。此外，一季度债券供给压力较少，在绝对收益率高位的情况下银行的配置需求释放（4%的国债、5%的国开这样一个收益率高位，包括短端）。从10月至今的多杀多局面，在配置买盘力量逐步增强，边际卖盘、被动卖盘力量将逐步减弱的情况下，将逐步逆转。

股票市场方面整体偏中性，经济基本面稳中有降，企业盈利依然较好，同时我们注意到居民配置股票的热情在逐步增加。从行业上来说，我们会选择景气度改善的行业，例如金融、消费、医药、种业、煤炭等，在行业中高度重视龙头公司。

商品市场方面，我们注意到十九大在供给侧改革的表述中，有较大的变化，由原来强调过剩产能退出，转为更多地侧重于提升产业质量，这意味着商品市场将出现分化。在此背景下，我们将重点关注一些基于产业链和基差的配对交易，同时开始高度关注房地产行业补库完成以及基建走弱后带来的单边机会。

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