我们现将2018年2月的投资回顾和3月的市场展望汇报如下：

 2月，银行间货币市场流动性偏宽松，跨春节及跨月资金利率均稳定在低位。利率债市场收益率陡峭化下行：1年国债收益率下28BP至3.23%，10年国债下11BP至3.82；同业存单发行利率基本持平，3M股份制同业存单稳定在4.7-4.8%水平；信用债曲线则趋于平坦化：1年AAA信用债收益率持平于4.96%，5年AAA信用债下18BP至5.3%；中低等级信用债、民营企业债券、房地产行业信用债整体信用利差有扩大趋势。

海外市场大幅波动：通胀预期大幅上行，欧美国债收益率均大幅上行，10年期美债收益率由2.5%最高上行至2.95%。利率的上升对权益市场估值形成压力，美国和欧洲股市大幅下跌。国内权益市场追随美股暴跌趋势，大幅下跌：上证综指跌6.36%，上证50跌7.64%，创业板指则在创两年新低后逆势走强，全月收涨1.08%。商品市场2月维持震荡趋势，南华工业品指数全月涨1.63%。

经过1年半的宏观紧缩政策：货币政策的中性偏紧，监管政策针对金融系统的整肃以及对地方政府债务的严控，表征实体经济融资需求的广义社会融资规模同比增速从2017年10月开始明显下滑，至2018年1月，已下滑至接近2015年的历史低点。社融的回落意味着全社会的融资需求回落，同时它也是经济增长的最有效的领先指标，总需求未来预计温和回落。

从衡量资金供给的指标来看，2017年全年M2同比增速大幅下滑，从2016年底的11.3%下滑到2017年底的8.2%。但是近几个月，由于社融同比增速下滑速度更快，使得社融与M2之间的剪刀差持续收窄。

宏观政策上对上述现象也有关注。分析2月初的人民银行年度工作会议，以及货币政策执行报告中的措辞，虽然坚持了关注货币闸门的提法，但对于流动性的表述，由过去一年多的“维护流动性基本稳定”修改为了“保持流动性合理稳定”。同时，货币政策执行报告中还作了进一步论述：“一方面要掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险；另一方面，综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，削峰填谷维护流动性合理稳定。”具体到政策及市场上，由于金融体系去杠杆等因素，债券市场收益率大幅上升，但从2017年10月起，银行间货币市场利率反而趋于稳定；2018年1月起，央行接连启动了定向降准以及春节临时流动性安排（CRA），在春节后也提前启动了63天逆回购，提供跨一季度末的资金。在货币政策微转向的呵护下，非银金融机构的流动性溢价也高位回落，融资难度稍有降低。

再看全球宏观环境。2017年，全球经济同步共振复苏，主要国家货币政策也向正常化推进。在此过程中，不同国家货币政策推进步伐节奏存在一定差异：美国已经加息5次且逐步退出QE，欧洲则温和启动退出资产购买计划，日本央行仍维持宽松政策。由于美国加息缩表进程更快，美债收益率达到近年来高位，开始对风险资产估值形成影响，市场波动加剧。这里值得注意的是欧洲、美国退出资产购买计划（QE）的时点对利率的影响。回顾2017年以来长端利率上升最快的三个主要时段：4月、10月、2018年1月，分别对应：欧洲央行缩减QE、美国缩减国债及MBS购买、欧美央行同时缩减资产购买计划。据此，下一个节点是2018年4月，需要密切关注海外经济体经济基本面、金融市场的情况。

在这样的全球背景下，由于中国货币政策是率先大幅收紧，市场利率大幅上升，打出了一定的提前量，汇率上压力不大。同时国内受金融监管等影响，总需求紧缩作用开始显现，因此央行反而在近期维持了较为温和的态度。但在全球货币政策收紧的背景下，长端利率受到海外的制约也较大，表现为2017年12月以来，国内债券收益率跟随海外利率上升。海外利率大幅上升之后，近期我们看到美国的房地产销售、PMI等指标开始出现回落，且利率上升对风险资产出现了明显的抑制，全球股指波动加大。这意味着利率的继续上升开始对实体经济和金融市场形成明显影响。

对应到投资上。债券方面，拟采取先杠杆，后久期的策略，信用资质上浮。由于债券收益率与货币市场利率之间的息差已经接近历史最高水平，央行态度微调为“维护流动性合理稳定”，故优先选取利率曲线上性价比高的2-4年期利率债和2年期高等级信用债进行配置，同时稳步累积久期仓位。权益市场方面，由于全球利率上升以及经济进入后周期，宏观因素不确定性加大，整体拟中低仓位配置，侧重在先进制造业、消费升级、医疗、养老、高科技产业等行业中，选取盈利稳定，估值合理的个股配置。商品市场方面，在宏观上观察到对公贷款增速下滑，广义社融增速下滑，且财政政策有所收紧；微观上，全社会库存迅速累积，贸易商一致看多，资金链紧绷；我们认为高库存、高利润、一致看多的市场情绪极易引发逆转踩踏，故策略上整体以做空产业利润、做空矛盾最集中的成材为主。

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