包商事件后，央行维持货币市场流动性总量非常宽松，全市场隔夜回购利率均值1.58%，7天回购利率均值2.50%。但流动性分层现象严重：大行股份行同业存单和城商、农商行同业存单利差扩大；全市场隔夜和7天回购每日最高价均在10%以上，结构化、产品户、中小金融机构融资困难；低等级信用利差扩大。高等级债券和利率债收益率小幅下行：10年国债收益率下行5BP至3.22%；5年AAA信用债收益率下4BP至4%。

贸易战有所缓和导致权益市场风险偏好有所上升，上证指数全月涨2.77%至2978.88点，创业板指涨1.88%至1511.51点。

海外主要国家经济趋于下行，降息预期升温，黄金全月大幅上涨7.73%。10年美债收益率一度跌破2%，美债收益率曲线和短端利率全面倒挂；降息预期推动权益市场上涨，道琼斯工业指数全月涨7.19%，纳斯达克指数涨7.42%。

工业品总体上涨。原油在5月大幅下跌后，6月反弹4.13%。国内黑色指数上涨，铁矿石涨14%，推动成材价格上涨。

进入二季度，在货币政策边际收紧、贸易战反复和包商事件的冲击下，经济于5月开始重新进入探底的过程，结构上，海内外制造业的共振走弱是主要的下行驱动力量，国内地产虽然边际走弱，但依旧有韧性。因此，当前经济动能的下滑相对温和。

从中期（1~2个季度）来看，经济基本面将继续探底，进一步往下的驱动力来自于：1）地产投资的回落（棚改计划减半的拖累）；2）包商事件带来的信用紧缩效应；3）贸易战背景下外需的共振走弱（正在发生，未见反转）。对于地产而言，开发商补库的行为仍在继续，5月以来有走弱迹象，体现为拿地意愿有所下降，但在库存低位的背景下，核心是销售和房价。当前地产销售向上的力量是低利率，向下的力量棚改减半，数据显示，后者对销售的拖累尚未开始发酵。5月地产销售同比转负，中部地区销售走弱，显示棚改的退潮或许已经开始压制低利率的作用，但是当下房价环比涨幅依旧在扩大，需要持续观察，路标是棚改大省的地产销量、房价和棚改专项债的发行规模。信用市场上，包商事件结构化产品暴雷引发信用紧缩，下半年敏感省份的债务压力或将再起，在棚改退潮和减税的背景下，今年地方政府可以动用的资源有限，矛盾积累下，缓解债务相关政策必将出台，应对系统性风险的压力，目前来看政策仍有空间。

当前逆周期对冲政策已经在路上，但财政和货币政策均有掣肘。对于财政政策而言，在隐性债务限制增量情况下，基建很难有大幅上升；对于货币政策而言，短期（1个季度），农产品通胀和外汇的压力并不如想象中大，核心约束还在房价和传导机制不畅，结构性政策的作用大于总量型，货币财政化工具或必不可少。重点关注7月政治局会议。

下一阶段，如果逆周期政策对冲力度有限，下游需求的疲弱有可能会带来企业主动去库；若对冲政策发力，企业可能会迎来被动去库，核心路标是工业品价格。

对于债券市场而言，各期限估值相对合理，维持牛市看法，时间是朋友。虽然当前隔夜和7天回购利率降至历史低点，但是1年期FR007：IRS和1年期同业存单价格隐含的利率预期相对谨慎，这也解释了国开短端3-1利差的陡峭。7月以来，伴随着非银买债热情提升，长债突破前期阻力位，曲线被小幅压平，但国开10-3利差仍在历史均值附近，并不极端。

对于权益市场而言，目前总体处于年初以来上涨的回调期，同时市场剧烈分化。短期内，贸易战、包商事件、信用风险暴露等因素抑制了市场总体表现；同时以白酒、调味品为代表的消费白马，虽然基本面良好，但年初以来涨幅较大、估值达到历史区间的上沿，以科技股为代表的成长股，基本面受贸易战影响，科创板也再新增供给，短期内投资难度加大。但从中长期来看，宽货币、抑地产的格局有利于股票资产；行业集中度快速提高的过程有利于龙头公司盈利的稳定性；打破刚兑、理财净值化之后，对于股票的配置需求提高；股票市场的中长期投资价值还是比较显著。转债是比较好的左侧建仓工具。

2019年上半年工业品指数呈现宽幅震荡的格局，内部品种分化剧烈，表现最强势的是以铁矿石为代表的黑色系，最弱势的是有色和化工；这与房地产需求与其他制造业需求分化的宏观背景相似。展望Q3，市场预期认为地产需求可能小幅下滑，但并不会大幅走弱；基建可能会进一步发力，对需求端并不担心，反而更关注供应的变化。Q3黑色市场供给端的干扰隐忧显著存在，如70周年大庆、焦炭去产能等，都将对黑色品种的供给产生巨大的干扰，对黑色品种的投资造成了很大的不确定性。可能的格局是地产需求一定幅度走弱，但供给受环保限产影响，钢材在低利润的情形下，期货呈现低贴水高波动偏震荡格局。

重要声明：由上海久期投资有限公司（以下简称“久期投资”）微信发布的文章或其他内容，版权仅为久期投资所有，未经本公司事先书面同意，不得更改、翻版、传送、复印、复制、派发、刊登、发表或引用此文章的全部或任何部分。此文章所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，不应被视为销售或购买或认购任何证券或其它金融产品的要约。此文章所载资料的来源及观点的出处皆被久期投资认为可靠，但久期投资对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。过往业绩不能代表未来之表现。因使用此文章或其内容而导致的任何直接或间接损失，久期投资不承担任何责任。