我们现将2018年5月的投资回顾和6月的市场展望汇报如下：

经济，工业生产仍旺，制造业PMI创下近半年新高，发电耗煤、粗钢产量增速上行。需求平稳回落，41城地产销量增速降幅收窄，乘用车批、零增速回落。通胀分化，预计CPI回落到1.6%，PPI上升到4.2%。

金融，社融增速回落，信贷增速平稳、地方债同比少增、信用债发行同比多增，广义社融预计平稳。非标、信用债的信用风险事件不断增多，信用利差急剧扩大，低等级民营企业债券融资受阻。

政策，对信用问题开始关注，央行在MLF担保品种中增加了信用债，但该举措并不能实质缓解信用债市场的悲观情绪。高善文等提出宽货币去杠杆，被人民日报批驳。对地产限价政策未见松动。对光伏等政府补贴政策调整。

市场情况，债券市场利率债窄幅波动，信用利差扩大；股票市场沪深300涨1%，振幅6%，创业板跌3%，振幅9%，今年以来以来主要指数都回到年内低位区域，医药股补跌，消费强势；黑色商品，螺纹指数上涨2.45%，焦炭指数上涨10%。

5月，中美贸易冲突和国内信用债市场的变化是市场的主要变量。我们认为贸易冲突不是一两次会议就能一劳永逸的解决的，但随着贸易联合声明的签署，直接激烈对抗的风险大为降低，投资者会逐步去评估和应对，信用风险仍在发酵过程，是当前的核心矛盾。

冰冻三尺非一日之寒，信用风险的根源形成于2008年金融危机之后的货币宽松过程，在过去的十年中，通过信贷、同业非标、信托非标、股权基金（明股实债）、信用债券、股票质押等表内外各种方式，企业部门和地方政府部门加了较高的杠杆，而且由于实体的ROE水平较低、股票市场的波动较大，除了在土地市场加杠杆之外，在实业和股票市场加杠杆的回报总体不高、甚至负回报，导致杠杆率越累较高和期限错配严重。在17年金融政策转向去杠杆之后，各监管部门竞相出台了制度，规范了信托、理财非标、股票质押等非标融资渠道，使得企业融资的腾挪空间大大缩小，信用债市场由于投资者者结构较为单一，缺乏能承受信用风险的机构投资者，在违约风险上升之后，一方面信用利差急剧上升，另一方面，更重要的是中低等级的民营企业债券发行无人问津，债券发行失败又会进一步加剧信用风险的暴露，例如造成股票的大幅下跌，股票下跌又造成了股票质押融资的风险暴露，股票往往被迫临时停牌，目前这一负反馈仍在持续过程中。

央行把信用债纳入MLF抵押品范围并不能实质缓解这一问题，因为银行不会因为能质押而去投有风险的债券，能缓解的措施可能来自于表内贷款的放量，我们目前还未观察到这一现象，或者地方政府的干预，这可能会有。但也会是有选择性的，针对实体企业，对于一些类“庞氏”的体系，在此过程中难逃破灭的命运。

所以短期之内，各个市场仍会受信用风险的影响，但从中长期看，我们仍认为此次信用风险的不断暴露，是我国经济在长期L型增长区间之前的考验期的体现，是我们的经济和金融体系自我更新的必要过程，也有利于市场定价机制的完善。从中央政策的微调来看，我们也有政策空间来防范演变成系统性的信用危机。有利的方面包括，从居民负债表看仍基本健康，地产库销比较低；产能利用率较高，行业集中度在上升，有利于龙头企业的利润保持在较高水平；人民币国际化过程境外资本流入，汇率上压力不大；准备金率具备较大下调空间。如果能实现平稳着陆的前景，随着总体流动性的宽松，那么股票市场将迎来长期慢牛的较大机会！

从投资策略来看，在债券市场方面，我们看多国债和高等级信用债，同时加大力度研究，寻找被市场错杀的实质风险可控的信用债券；在股票市场方面，将更加严格地挑选股票，回避高负债公司，回避高估值公司，长期增长确定性较高、现金流充沛、估值合理是选股的三个维度；在黑色商品方面，等待环保等因素对供给影响的充分释放，等待随着融资收紧和季节性淡季对需求影响的逐渐体现，寻找空利润或单边空的机会。

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