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2018年5月投资月报

久期投资  2018-06-07

尊敬的投资人


我们现将2018年5月的投资回顾和6月的市场展望汇报如下:


5月回顾


经济,工业生产仍旺,制造业PMI创下近半年新高,发电耗煤、粗钢产量增速上行。需求平稳回落,41城地产销量增速降幅收窄,乘用车批、零增速回落。通胀分化,预计CPI回落到1.6%,PPI上升到4.2%。


金融,社融增速回落,信贷增速平稳、地方债同比少增、信用债发行同比多增,广义社融预计平稳。非标、信用债的信用风险事件不断增多,信用利差急剧扩大,低等级民营企业债券融资受阻。


政策,对信用问题开始关注,央行在MLF担保品种中增加了信用债,但该举措并不能实质缓解信用债市场的悲观情绪。高善文等提出宽货币去杠杆,被人民日报批驳。对地产限价政策未见松动。对光伏等政府补贴政策调整。


市场情况,债券市场利率债窄幅波动,信用利差扩大;股票市场沪深300涨1%,振幅6%,创业板跌3%,振幅9%,今年以来以来主要指数都回到年内低位区域,医药股补跌,消费强势;黑色商品,螺纹指数上涨2.45%,焦炭指数上涨10%。


6月展望


5月,中美贸易冲突和国内信用债市场的变化是市场的主要变量。我们认为贸易冲突不是一两次会议就能一劳永逸的解决的,但随着贸易联合声明的签署,直接激烈对抗的风险大为降低,投资者会逐步去评估和应对,信用风险仍在发酵过程,是当前的核心矛盾。


冰冻三尺非一日之寒,信用风险的根源形成于2008年金融危机之后的货币宽松过程,在过去的十年中,通过信贷、同业非标、信托非标、股权基金(明股实债)、信用债券、股票质押等表内外各种方式,企业部门和地方政府部门加了较高的杠杆,而且由于实体的ROE水平较低、股票市场的波动较大,除了在土地市场加杠杆之外,在实业和股票市场加杠杆的回报总体不高、甚至负回报,导致杠杆率越累较高和期限错配严重。在17年金融政策转向去杠杆之后,各监管部门竞相出台了制度,规范了信托、理财非标、股票质押等非标融资渠道,使得企业融资的腾挪空间大大缩小,信用债市场由于投资者者结构较为单一,缺乏能承受信用风险的机构投资者,在违约风险上升之后,一方面信用利差急剧上升,另一方面,更重要的是中低等级的民营企业债券发行无人问津,债券发行失败又会进一步加剧信用风险的暴露,例如造成股票的大幅下跌,股票下跌又造成了股票质押融资的风险暴露,股票往往被迫临时停牌,目前这一负反馈仍在持续过程中。


央行把信用债纳入MLF抵押品范围并不能实质缓解这一问题,因为银行不会因为能质押而去投有风险的债券,能缓解的措施可能来自于表内贷款的放量,我们目前还未观察到这一现象,或者地方政府的干预,这可能会有。但也会是有选择性的,针对实体企业,对于一些类“庞氏”的体系,在此过程中难逃破灭的命运。


所以短期之内,各个市场仍会受信用风险的影响,但从中长期看,我们仍认为此次信用风险的不断暴露,是我国经济在长期L型增长区间之前的考验期的体现,是我们的经济和金融体系自我更新的必要过程,也有利于市场定价机制的完善。从中央政策的微调来看,我们也有政策空间来防范演变成系统性的信用危机。有利的方面包括,从居民负债表看仍基本健康,地产库销比较低;产能利用率较高,行业集中度在上升,有利于龙头企业的利润保持在较高水平;人民币国际化过程境外资本流入,汇率上压力不大;准备金率具备较大下调空间。如果能实现平稳着陆的前景,随着总体流动性的宽松,那么股票市场将迎来长期慢牛的较大机会!


从投资策略来看,在债券市场方面,我们看多国债和高等级信用债,同时加大力度研究,寻找被市场错杀的实质风险可控的信用债券;在股票市场方面,将更加严格地挑选股票,回避高负债公司,回避高估值公司,长期增长确定性较高、现金流充沛、估值合理是选股的三个维度;在黑色商品方面,等待环保等因素对供给影响的充分释放,等待随着融资收紧和季节性淡季对需求影响的逐渐体现,寻找空利润或单边空的机会。



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