7月，中美贸易争端再度发酵。政治局会议定调下半年经济工作，货币和财政边际变化不大，对房地产措辞严厉，体现了决策层不走老路的决心。体现在市场上，银行间市场流动性保持合理充裕，但并未边际更宽松，隔夜利率均值2.11%,7天2.50%。美联储开启10年来首次降息，全球多个央行跟随降息，全球债券收益率普遍大幅下行，中外利差拉大。中国利率债收益率受基本面下行、贸易战预期悲观、中外利差拉大等因素影响，收益率曲线牛平，1年国债收益率下行2BP至2.62%，10年国债收益率下行8BP至3.15%，8月进一步下行至3%附近。5年AAA信用债收益率下行7BP至3.92%。中小行同业存单发行难度没有明显改善，中低等级信用债利差拉大。

全球风险偏好普遍下行，上证指数7月跌1.55%至2932点，8月进一步跌破2800点。美股下跌，美国10年国债收益率大幅下行40BP至1.7%，全球负利率债券规模达到历史最高。黄金大幅上涨，突破1500美元。8月以来，贸易战有转变为金融战的趋势，特朗普宣布9月对另外3000亿中国出口商品加征10%关税，人民币兑美元跌破7关口，大幅加大了全球金融市场的波动。包括前期最强势的铁矿石在内的工业品也大幅下跌。

我们认为，宏观层面的主要矛盾在于：（1）中美贸易争端边际恶化，伴随着人民币兑美元汇率贬值，中美的脱钩似乎已经从经贸领域转向金融等其它领域；（2）在中美脱钩的背景下，中国坚持不搞刺激，对房地产等领域的限制更是有所加强，这会使得国内的高利率融资需求系统性下降，短期内信用扩张受阻，但长远来看则有利于金融资源的再分配。

具体来看,经济周期仍在寻底过程中，但幅度相对温和。下行的压力来自于：（1）地产周期触顶回落（正在发生）；（2）制造业周期走弱，海内外共振，贸易战升级、政策不确定性增大的背景下，抑制企业补库存、增加投资的意愿（正在发生）；（3）包商事件带来的信用紧缩对实体经济产生负面影响（预期发生，传导需要3~4个季度）。

地产周期方面，下半年资金压力增大，制约开发商的投资行为：（1）政策层面对地产商融资的收紧，当前较为明确的是地产信托和供应链ABS的收紧；（2）5月以来，地产销售，特别是三四线城市，边际走弱明显，或受到棚改节奏的影响，估计年内地产销售面积同比从-2%回落至-5%，且前期支持人民群众热情的房贷利率，6月已出现边际收紧；（3）目前开发商已经减缓拿地，减缓新开工，施工面积同比虽保持稳定，未来也将有下行压力。

当前政策对冲力度有限：（1）7月地产政策进一步收紧；（2）财政政策在发力，但力度有限（基建温和上升），资金来源受限，7月政治局会议并没有如市场预期提升专项债额度；（3）货币政策方面，短期人民币破7，显示央行在外汇政策方面开始增大汇率波动，该举措将增加对内政策的自由度（当前资金外流压力并不大），虽然短期利率政策进一步放松的概率不高，但打开了远期的空间。伴随着经济下行压力的增加，PPI同比转入负值，未来政策对冲的压力将增大。

债券市场整体仍然有利。一方面，国内面对经济下行压力并未进行强刺激，对房地产的高压政策将使得高利率融资需求系统性收缩，利好利率债和高等级信用债。另一方面，受周期性因素和贸易战因素影响，全球经济下行，海外央行普遍降息，即使中国央行保持定力，较大的中外利差仍使得海外投资者买入中国债券的力度维持在高水平。因此，利率债期限利差仍有压缩空间，策略维持高久期，持仓结构倾向长端债券。信用债则仍然以行业龙头企业短久期信用债套息为主要策略。

权益市场基本面仍然不利。短期内，贸易战、包商事件、信用风险暴露等因素仍然在抑制市场总体表现，指数难以期待较大行情；同时以白酒、调味品为代表的消费白马，虽然基本面良好，但年初以来涨幅较大、估值达到历史区间的上沿，以科技股为代表的成长股，基本面受贸易战影响，科创板也再新增供给，短期内投资难度加大。但从中长期来看，宽货币、抑地产的格局有利于股票资产；行业集中度快速提高的过程有利于龙头公司盈利的稳定性；打破刚兑、理财净值化之后，对于股票的配置需求提高；股票市场的中长期投资价值还是比较显著。转债是比较好的左侧建仓工具。

商品市场，黑色市场在贸易战触发后，率先领跌得是矿石20001和焦炭2001两个合约，盘面成材利润反而扩大。整个黑色进入空头市场。目前多头核心逻辑是两个：（1） 在电弧炉减产 ；（2）废钢成本支撑旺季预期。市场情绪依旧比较乐观，没有出现恐慌，反而在讲电弧炉减产供给减少得逻辑，成材比原材料坚挺。近期库存上涨加速与2015年合计库存水平持平，同比去年高40%，市场并未探讨需求可能不及预期。因此，整体仍然偏空对待。

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