从9月至今市场的情况看，国内债券市场维持慢牛行情，在美债持续加息、收益率大幅上行的背景下，国内货币政策凸显独立性，在美联储加息后中国央行选择维持利率不变，并在10月初降准释放流动性，债券收益率短端稳定，10年国债收益率从3.69%降到3.6%。权益市场9月弱势反弹，但国庆后第一周跟随海外大幅下跌，创近4年新低，中小市值股票跌幅大于上证50。商品市场，黑色商品，产业利润收敛，螺纹热卷等成材价格下跌，焦炭矿石等原材料价格坚挺，原油价格最高突破80美元，铜等有色反弹。

从国内基本面情况看，总需求明显回落，9月PMI新出口订单下降，房地产销售量价均出现松动，而且在地产推盘率上升的情况下，销售去化率持续下降（7月83%、8月81%、9月72%），反映出地产终端需求的回落，这可能是非常重要的一个拐点！高频发电煤耗数据同比负增长，汽车、家电销量下滑明显，其他经济数据也佐证了内需的回落。通胀方面，蔬菜、猪肉涨幅超季节性，同比大幅上升；原油涨至80美元以上；工业品价格尚未降温；通胀压力呈上升势头。经济通胀组合有一些类滞胀的趋势。

从外部来看，中美冲突加剧，特朗普指责中国干预美国大选。中美冲突的原因，除了中国增长对美国构成的挑战之外，还有一个重要原因在于周期的错位。中国处于去杠杆周期，经济下行压力大；美国处于加杠杆周期，经济增长动力强。

08年金融危机后，中国大规模刺激拉动全球总需求，美国在此过程中则先通过市场机制出清，大幅降息、QE，压低利率，完成了一轮去杠杆，企业杠杆率下降，利润上升，美国经济走出了史上最绵长的一轮复苏。2015年之后，美联储开启货币政策正常化的进程，加息、缩表。

中国08年之后，则在4万亿、城投、地产去库存之下，企业、地方政府和居民先后加了三轮杠杆，杠杆率高企，与此对应的是金融机构自由化，表内和表外业务杠杆率处于高位。2016年4季度，央行货币转向收紧、2017年1季度金融监管收紧，正式进入了去杠杆周期，在2018年7月在美国贸易冲突加剧的背景下，宏观政策转向“稳杠杆”，9月末理财新规也做了调整。但是，从7、8、9月社融增速情况看，宽信用收效不明显。一是，杠杆率确实还比较高，相对容易压缩的同业杠杆率和国企杠杆率有一定下降，但其他部门杠杆率并未降低；二是，市场是由预期推到的，银行对于信用风险恶化的预期已经形成，放贷谨慎，企业、居民等主体部门对于未来经济不容乐观的预期已经形成，投资和消费谨慎；三是，在此轮宽松中，受益最显著的是地方政府，城投债信用利差回落，地方专项债大量发行，但此轮财政约束仍严格，并不具备扩张能力。

展望四季度和2019年，我们认为，国内地产销售周期见顶回落的风险是接下来的主要矛盾。一是此轮地产景气周期延续时间长达4年，购买力透支；二是7月以来的政策并未刺激地产，棚改货币化政策明确调整；三是金融条件收紧，按揭利率上行；四是已经出现三四线城市销售下行、一二线城市销售去化率下降的趋势；五是开发商的预期已经变化，购房者群体的预期也会发生变化。由于地产部门的影响力巨大，会进一步造成经济的下行压力，对投资和就业也会产生影响，由于居民部门中部分群体的杠杆率高企，P2P的信用违约率上升趋势难以遏制。

美国虽然处于增长阶段，但我们认为已经处于“亢龙有悔”的阶段，增速见顶回落风险加大。一是，经济增长和通胀之间的矛盾开始显现，美国目前无论是劳动力还是机器设备，利用率都很高，在潜在经济增长能力剩余不多的情况下，又加大了财政刺激，带来了潜在通胀的压力，加息和缩表带来的利率上行和流动性收紧，美股10月份的大幅下跌虽然并不意味着牛市的顶点结束，但也反映出矛盾；二是，全世界还是一体的，美国也是显著受益于全球化，中国经济回落也会影响美国（如苹果手机的销售），贸易冲突对美自身也有影响。

中美周期的错位，带来了货币政策的差异，对人民币汇率带来压力，我们认为总体处于稳定可控的状态，一是，我们是内债为主的国家，不同于外债；二是资本管制较为严格，居民部门的外币配置已经有了底仓；三是全球对于人民币资产仍处于严重低配的状态，海外央行和机构在增配人民币债券和股票。

中美有先后经济增速回落的风险，但从原油、工业品、农产品指数来看，通胀还在逐步起来，全球滞胀的风险凸显。由于美国加息预期，黄金市场的净空头在9月末创历史新高，但在10月初美国利率大幅上行20BP期间，黄金不再下跌，反映了黄金市场已经充分反映了利率上行和美元上行的不利影响，反而对于经济滞胀的风险未反映。

大类资产方面，我们仍然看多债券，债券的估值水平仍较好，收益率曲线较陡，中长期债券利率较高，在驱动因素方面，受益于总需求回落的环境，特别是地产销售逐步回落会带来地产部门的融资需求回落（地产部门占了全社会融资增量的50%），也将受益于央行持续降准引导银行负债成本下行，四季度地方债供给压力大幅减弱。所以在策略方面，仍坚持中短端加大套息、长端维持久期的策略。

权益市场，虽然A股无论是从历史来看，还是和债券相比，目前的估值水平处于较低的水平，但是从驱动因素来看，政策底逐步出现，但经济底未见，市场底也还没出现。从全球来看，2月和10月预演了两次全球股市共振下跌，从美股估值和全球市场情绪来看，尚没有到最极端的时候，A股跟跌不跟涨，海外风险也未释放。我们仍然保持谨慎对待，待看到估值和利润增速均调整到位，国内实质性推进改革，市场信心恢复时再作为战略重点配置，目前关注低估值、高分红的类固定收益股票和贵金属股票。

商品市场，随着钢铁限产从一刀切改为根据地方和钢厂差别化，供给总体将逐步增加，低库存、高价格的格局将逐步逆转，我们密切关注期货市场升贴水等情绪指标，控制仓位采取对冲操作；多贵金属、空基本金属（铜、铝）的对冲操作也是较好的选择。

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