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2018年9月投资月报

久期投资  2018-10-17

债券和黄金

我们在上个月的月报中提出,超配债券,“中短端套息+骑乘交易”性价比很高,长端受益于信用紧缩向总需求的传导,长端利率将下行;低配股票,周期下行阶段,盈利下行的压力增大,且市场长期悲观预期尚没有看到改变的迹象;黑色商品方面,环保限产的核心逻辑松动,择机空产业利润。

9月至今市场的情况看,国内债券市场维持慢牛行情,在美债持续加息、收益率大幅上行的背景下,国内货币政策凸显独立性,在美联储加息后中国央行选择维持利率不变,并在10月初降准释放流动性,债券收益率短端稳定,10年国债收益率从3.69%降到3.6%。权益市场9月弱势反弹,但国庆后第一周跟随海外大幅下跌,创近4年新低,中小市值股票跌幅大于上证50。商品市场,黑色商品,产业利润收敛,螺纹热卷等成材价格下跌,焦炭矿石等原材料价格坚挺,原油价格最高突破80美元,铜等有色反弹。


从国内基本面情况看,总需求明显回落,9PMI新出口订单下降,房地产销售量价均出现松动,而且在地产推盘率上升的情况下,销售去化率持续下降(783%881%972%),反映出地产终端需求的回落,这可能是非常重要的一个拐点!高频发电煤耗数据同比负增长,汽车、家电销量下滑明显,其他经济数据也佐证了内需的回落。通胀方面,蔬菜、猪肉涨幅超季节性,同比大幅上升;原油涨至80美元以上;工业品价格尚未降温;通胀压力呈上升势头。经济通胀组合有一些类滞胀的趋势。


从外部来看,中美冲突加剧,特朗普指责中国干预美国大选。中美冲突的原因,除了中国增长对美国构成的挑战之外,还有一个重要原因在于周期的错位。中国处于去杠杆周期,经济下行压力大;美国处于加杠杆周期,经济增长动力强。


08年金融危机后,中国大规模刺激拉动全球总需求,美国在此过程中则先通过市场机制出清,大幅降息、QE,压低利率,完成了一轮去杠杆,企业杠杆率下降,利润上升,美国经济走出了史上最绵长的一轮复苏。2015年之后,美联储开启货币政策正常化的进程,加息、缩表。


中国08年之后,则在4万亿、城投、地产去库存之下,企业、地方政府和居民先后加了三轮杠杆,杠杆率高企,与此对应的是金融机构自由化,表内和表外业务杠杆率处于高位。20164季度,央行货币转向收紧、20171季度金融监管收紧,正式进入了去杠杆周期,在20187月在美国贸易冲突加剧的背景下,宏观政策转向“稳杠杆”,9月末理财新规也做了调整。但是,从789月社融增速情况看,宽信用收效不明显。一是,杠杆率确实还比较高,相对容易压缩的同业杠杆率和国企杠杆率有一定下降,但其他部门杠杆率并未降低;二是,市场是由预期推到的,银行对于信用风险恶化的预期已经形成,放贷谨慎,企业、居民等主体部门对于未来经济不容乐观的预期已经形成,投资和消费谨慎;三是,在此轮宽松中,受益最显著的是地方政府,城投债信用利差回落,地方专项债大量发行,但此轮财政约束仍严格,并不具备扩张能力。


展望四季度和2019年,我们认为,国内地产销售周期见顶回落的风险是接下来的主要矛盾。一是此轮地产景气周期延续时间长达4年,购买力透支;二是7月以来的政策并未刺激地产,棚改货币化政策明确调整;三是金融条件收紧,按揭利率上行;四是已经出现三四线城市销售下行、一二线城市销售去化率下降的趋势;五是开发商的预期已经变化,购房者群体的预期也会发生变化。由于地产部门的影响力巨大,会进一步造成经济的下行压力,对投资和就业也会产生影响,由于居民部门中部分群体的杠杆率高企,P2P的信用违约率上升趋势难以遏制。


美国虽然处于增长阶段,但我们认为已经处于“亢龙有悔”的阶段,增速见顶回落风险加大。一是,经济增长和通胀之间的矛盾开始显现,美国目前无论是劳动力还是机器设备,利用率都很高,在潜在经济增长能力剩余不多的情况下,又加大了财政刺激,带来了潜在通胀的压力,加息和缩表带来的利率上行和流动性收紧,美股10月份的大幅下跌虽然并不意味着牛市的顶点结束,但也反映出矛盾;二是,全世界还是一体的,美国也是显著受益于全球化,中国经济回落也会影响美国(如苹果手机的销售),贸易冲突对美自身也有影响。


中美周期的错位,带来了货币政策的差异,对人民币汇率带来压力,我们认为总体处于稳定可控的状态,一是,我们是内债为主的国家,不同于外债;二是资本管制较为严格,居民部门的外币配置已经有了底仓;三是全球对于人民币资产仍处于严重低配的状态,海外央行和机构在增配人民币债券和股票。


中美有先后经济增速回落的风险,但从原油、工业品、农产品指数来看,通胀还在逐步起来,全球滞胀的风险凸显。由于美国加息预期,黄金市场的净空头在9月末创历史新高,但在10月初美国利率大幅上行20BP期间,黄金不再下跌,反映了黄金市场已经充分反映了利率上行和美元上行的不利影响,反而对于经济滞胀的风险未反映。

大类资产方面,我们仍然看多债券,债券的估值水平仍较好,收益率曲线较陡,中长期债券利率较高,在驱动因素方面,受益于总需求回落的环境,特别是地产销售逐步回落会带来地产部门的融资需求回落(地产部门占了全社会融资增量的50%),也将受益于央行持续降准引导银行负债成本下行,四季度地方债供给压力大幅减弱。所以在策略方面,仍坚持中短端加大套息、长端维持久期的策略。


权益市场,虽然A股无论是从历史来看,还是和债券相比,目前的估值水平处于较低的水平,但是从驱动因素来看,政策底逐步出现,但经济底未见,市场底也还没出现。从全球来看,2月和10月预演了两次全球股市共振下跌,从美股估值和全球市场情绪来看,尚没有到最极端的时候,A股跟跌不跟涨,海外风险也未释放。我们仍然保持谨慎对待,待看到估值和利润增速均调整到位,国内实质性推进改革,市场信心恢复时再作为战略重点配置,目前关注低估值、高分红的类固定收益股票和贵金属股票。


商品市场,随着钢铁限产从一刀切改为根据地方和钢厂差别化,供给总体将逐步增加,低库存、高价格的格局将逐步逆转,我们密切关注期货市场升贴水等情绪指标,控制仓位采取对冲操作;多贵金属、空基本金属(铜、铝)的对冲操作也是较好的选择。



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