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2018年8月投资月报

久期投资  2018-09-07

短期、中期和长期

我们在8月初的月报中提出问题:放水了,钱往哪里去?从8月份的市场表现来看,市场给出了答案:


债券市场是最先受益于货币政策调整的,银行间市场流动性极其充裕,7天回购利率一度下降到2%的水平。但是,极其充裕的流动性容易引发通胀和汇率贬值压力,因此央行适度回笼了资金,使得7天回购利率中枢回归到2.6%。回购利率的变化使得债券市场收益率先下后上,全月大幅波动后小幅上行:1年国开债上行10BP至3.09%,10年国开债上8BP至4.18%;1年AAA信用债上4BP至3.68%,5年AAA信用债上15BP至4.43%;利率曲线继续呈现陡峭化特征。流动性合理充裕虽然对权益市场形成短期支持,但是由于市场期待的改革措施迟迟没有推进,导致投资者对长期预期非常悲观,万德全A指数全月跌6.36%。国内黑色商品市场则受流动性宽松、信用扩张预期影响,叠加环保影响供给端,价格大幅上涨。


我们认为,市场分化的表现主要源于对短期、中期和长期预期的不同反馈。

1

债券收益率曲线走陡,反映出了负债端不稳定、放水后导致的汇率压力,以及中长期对通胀的担心;信用利差分化,城投债信用利差大幅下降,但民营企业债券信用利差分化较大,反映了市场对于金融资源继续向国有体制集中的担忧。

2

商品则看重的是短期预期,即1-6个月内的供求关系。需求预期改善,叠加供给受环保影响,所以最强。

3

股票市场则更多反映的是长期的悲观预期,叠加经济下行,导致系统性杀跌估值。

那么,接下来大类资产运行的逻辑是否会有变化呢?


首先需要看到的是,本轮宽信用政策还是“有节操的”,对房地产政策并没有放松:各地限购均没有松绑,监管对涉及地产相关的信贷投放仍然有较强的额度管控。虽然地产销售总量数据仍不错,但反映终端需求的去化速度在放缓,尤其是在三、四线城市。作为过去十多年拉动信用扩张的主要源头,对地产保持相对高压政策也意味着本轮信用扩张的效果不会如前几轮周期一般猛烈。因此,在市场短期对信贷扩张的预期走完后,会逐步回归到中期逻辑中去。


纵观历史上紧信用周期进入尾声时,由融资到需求的传导存在滞后效应,往往是社融增速率先止跌企稳,但是总需求(名义GDP)反而开始大幅下滑,大类资产的主要矛盾从信用收缩转向总需求下滑。鉴于对地产的高压政策,以及经济中缺乏大幅加杠杆的主体,我们认为本轮信用很难大幅扩张,因此,总需求下滑的可能性是较大的,可能构成未来一段时间大类资产的主要投资逻辑。权益市场要走出熊市,则更需要提振投资者的中长期的预期。我们需要看到更多的实质性改革措施,无论是实质性减税,还是对财税体制等领域的深水区改革,优化市场配置资源的效率,有效提升投资回报率,“新周期”才能真正到来!


具体到投资上,我们认为,债券收益率曲线非常陡峭,“中短端套息+骑乘交易”性价比很高;长端则需要关注信用紧缩向总需求的传导,如果总需求出现下滑,那么长端利率将下行,压缩期限利差。股票市场方面,市场极度萎靡,8月22日换手率达到近年的极低值,但地量之后是否有地价,地价之后是否会有反弹?短期股票市场受益于流动性的改善,但是在周期下行阶段,盈利下行的压力增大,只有看到更多的改革政策来提振市场长期预期,市场或许才能有一定幅度的反弹行情。国内黑色商品方面,过去几个月市场交易的核心逻辑是环保限产,前期高压的环保政策是否会过渡到“不一刀切”,有待观察,若有有松动迹象,高企的上游行业利润可能难以持续,可择机开展做空产业利润等偏中性的交易策略,或者做买近月卖远月的正套操作。



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