后疫情时代资产配置展望

市场回顾

8月债市继续走弱。在结构性存款压降的背景下，银行通过同业存单和央行投放获取的资金有限，负债端压力进一步加大。叠加政府债券发行大幅放量，债市情绪脆弱，利率震荡上行。截止9月上旬，10年国债利率3.15%，比7月末上行18bp；5年国债利率3.11%，比7月末上行41bp。期限利差继续缩窄，曲线极度平坦。货币市场利率稳定，DR001稳定在2%附近，DR007阶段性突破2.2%，但仍以政策利率为中枢；1年AAA同业存单利率在2.96%，突破2.95%的1年期MLF利率，较7月末上行16bp。

股市8月进入震荡，前期的强势板块走弱，航空等部分周期板块逆势上涨。截至9月上旬，相对7月底，上证指数下跌0.53%，沪深300下跌0.55%，创业板下跌5.52%。大宗商品8月继续上涨，9月迎来偏强调整。南华工业品指数8月涨3.23%,9月以来下跌1.59%；贵金属冲高后平台震荡。

美元指数持续大幅走弱，人民币汇率在中国经济稳步复苏和境内外极高的利差背景下，大幅升值。

市场展望

8月中国经济继续稳步恢复。国内工业生产、基建已基本恢复到疫情前水平，制造业投资、一般消费等领域回升较慢，就业压力仍然较大。房地产产业链快速恢复，部分城市土地市场过热，房价快速上涨。前期回归正常化的货币政策在经济复苏、预留政策空间、防范资产价格泡沫等多重制约下，延续中性基调，国内银行间市场流动性中性偏紧，并开始传导到信贷端，信贷增速见顶回落。外部环境方面，我们面临的不确定性、不稳定性仍然很强，中国在宏观政策、产业政策等多方面均进行了前瞻性的调整应对。

全球方面，尽管新增病例数量仍在高位，但欧洲美国等主要国家稳步推进复工复产，景气指标、经济数据、就业数据逐步好转。货币财政政策仍然维持极度宽松的基调，但是并未出台进一步宽松的措施，而是选择持稳观望。

全球经济重启，新冠疫苗也进入初步的使用阶段，世界经济、人民生活在经历了近半年的停摆后，即将进入“后疫情”时代。在这个阶段，如何展望各类资产走势呢？

A股市场：

我们对指数涨跌转为中性，更多注重结构性板块行情挖掘。全球经济仍然延续回升趋势，周期复苏仍然有基本面数据支持。同时也要看到，中国货币政策率先回归中性，甚至有中性偏紧的趋势，全球货币政策也进入观察期。利率上升和信贷扩张的放缓将对前期估值扩张较多的板块形成压制。在这个阶段，策略上降低指数仓位，个股方面降低消费、医药、科技行业持仓，转向受益于复工复产，可以观测到行业利润改善的周期和价值类行业，如煤炭、化工、航空、有色、银行、地产、保险等。

债券市场：

债券市场估值有吸引力，驱动因素整体由负面逐步转为有利，逐步增加配置，短期关注银行负债端压力的缓解。

尽管进入“后疫情”时代，但中国债券收益率领先全球大幅上行，利率水平已全面回到疫情之前，具体甚至达到了2019年全年的高点。债券收益率相对于政策利率、信贷利率、理财利率、境外主要国家债券收益率，均有明显的价值。前期央行边际收紧，银监会打击结构性存款加剧了紧缩效应，政策收紧向企业信贷和社融增速上的传导逐步显现。从利率曲线结构来看，曲线已经极度平坦，3-10年期国债在15BP以内，反映出市场的主要矛盾就是货币政策/负债端的紧缩效应。关注9月中旬央行对MLF的询量和续作情况，如果大量超额续作，或可一定程度缓解银行负债端问题，使得目前债市面临的供需困境得以逆转。同时也需要观察风险资产上涨驱动减弱，全球通胀预期阶段性缓和的可能性。

策略方面，3-5年期利率债性价比突出，息差收益丰厚，如果收益率下行也能享受一定的资本利得。继续在产业债、城投债中挖掘短久期高收益债券投资机会。

黑色大宗商品市场：

螺纹2101贴水处于历史最低区间，以10-1月间价差来衡量，也处于过去3年最低水平。螺纹2101作为主力合约估值较贵，目前的贴水水平和曲线结构背后既体现了当前大库存背景下现货价格弹性受到制约的困境，又隐含了对旺季需求的乐观预期，最后还有一部分预期是进口钢材在九月份大幅下降。综上所述，螺纹钢向上面临大库存、旺季预期但现实较为疲软，向下又有废钢和铁矿石的成本支撑，需要密切跟踪旺季需求和海外需求恢复这两个路标。

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