市场回顾
3月以来，债券市场情绪回暖，曲线牛平。截至4月7日，中债全价指数上涨0.39%，1年、3年、5年、10年期国债收益率分别为2.61%、2.87%、3.04%和3.22%，较2月底分别上行1bp、下行3bp、下行7bp、下行6bp。短端对于货币政策和资金面依旧偏谨慎，长端则受益于欧洲疫情反复、地缘政治摩擦事件冲击下的风险偏好下降。
股票市场继续调整。继农历年后杀估值后，3月以来股票市场继续调整，截至4月7日，上证指数下跌0.8%，沪深300下跌4.4%，创业板下跌3.7%，中证500横盘震荡。结构上，茅指数和前期公募持仓较为集中的军工等继续调整，海外疫情担忧带来的再通胀交易回调，使得有色、石油石化板块跌幅均在8%附近，与此同时，受益于碳中和、碳达峰带来的供给收缩预期，钢铁、煤炭股逆势上涨。在盈利增长超预期的强势支持下，估值对美股负面影响非常有限，标普500上涨7%、纳斯达克指数上涨4%。
大宗商品价格高位震荡。南华工业品指数，3月以来小幅下跌2.9%，结构上，和外需相关品种出现调整，原油下跌7%，铜下跌3.9%；内需相关品种，在供给收缩预期支撑下，螺纹上涨10%；贵金属延续低位震荡。
市场展望
当前市场对于宏观基本面的分歧较大，对经济较为悲观的看法核心逻辑有二：一个偏短期，即紧信用将给内需带来压力，对地产的严监管会带来行业整体的走弱；一个偏中长期，即疫情会使得经济增长中枢下台阶。对经济较为乐观的理由则主要是外需的强势。
伴随着经济数据的发布，有几个预期差值得关注：1、1、2月份社融增量较去年同期多增近1万亿，自2020年11月以来的信用转弯方向不变，但是节奏上，2020年12月转的最急，2021年1月略减速，2月进一步趋缓。3月社融数据较为关键，如果延续1-2月份的节奏，可能会挑战信用紧缩的方向逻辑；2、地产方面，虽然1、2月份新开工同比为负，但是地产销售连续数月同比增速维持在10%，2020年8月以来的三条红线政策加大了开发商债务融资的难度，但是销售端的旺盛补足资金缺口，整体房企资金来源还在增长。3、外需方面，伴随着财政刺激的落地，美国经济近期在加速改善，企业开始主动补库；与此同时，国内制造业1、2月盈利扣除基数效应后仍在改善，也开始主动补库存。
我们认为，对于国内而言，目前得不出当前经济已经见顶回落的判断，相反，当下经济改善的驱动力具备一定的内生性，即制造业盈利改善带来的生产和投资的增加，对融资依赖低，且当前政策的紧缩程度有限；与此同时，近期原材料价格的快速上升，也没有对下游需求产生明显的负面影响。和以往周期不同，年内的政策组合对于经济的加杠杆主体，比如地方政府、地产是有明显抑制的，这就决定了本轮经济周期向上的弹性非常有限，但如果政策不进一步收紧，制造业盈利改善的持续性可能更长。中期的不确定性在于地产，即当前地产的严监管（主要是房贷量价的管控），是否会带来地产销售以及投资的下行，但在地产库存低位的背景下，投资、新开工回落的空间似乎也相对有限。
对于海外而言，受益于偏松的货币政策和顺周期的财政刺激，年初以来美国经济回升速度远超历史同期，考虑到外需是我国制造业景气改善的主要驱动力，所以目前国内外制造业景气是一个正向的循环。从节奏方面，结合拜登财政刺激计划的投放情况，本轮海外经济动能高峰可能在2021年2季度。
在当前的经济环境下，通胀压力仍在上升。
风险方面，市场主要担心的是央行在总量上大幅收紧。对于国内而言，我们认为短期概率较低。一方面，当前的通胀压力仅体现在工业品价格上，核心CPI同比仍在低位；另一方面，在杠杆政策方面，结合近期国新办新闻发布会上央行领导的讲话，当下央行的框架是：1、社融增速和名义经济增长相匹配，即宏观杠杆率稳定是未来五年货币政策框架的锚；2、在中介目标方面，形成以LPR为主的货币信贷供给的“锚”。这或者意味着，央行不会出现主动、大幅的信用总量或者货币端的收紧，除非，年内信用总量明显超过去年、或者当前的结构性地产调控结果不理想。农历春节后，央行的政策组合确实微调到：中性货币+结构性紧信用（非总量型）+严格的宏观审慎监管。对于海外而言，2020年8月美联储中期框架的调整，更偏好一个过热的经济体，所以加息政策可能会晚于预期，年内的风险来自于缩表，目前海外投行主流预期缩表时间在2021年底和2022年年初。
投资策略
1、债券
4月对利率债的判断是偏弱震荡。从驱动角度，基本面+通胀仍处于不利组合，3月PMI显示库存周期重新向上；4 月开始，利率债供给压力较1-3月有明显上升。从机构行为和估值角度，3月交易盘的悲观情绪有所缓和，但主流预期依旧偏谨慎，认为利率债至少面临最后一跌，央行稳货币+结构性紧信用的政策组合下，配置盘资金依旧充裕，但央行也没有进一步放松的驱动。估值方面，当前曲线定价基本合理，可能有预期差的部分在短端，即短债和资金价格的利差处于中性偏高的水平，市场对资金预期谨慎，而实际资金面相对平稳，这里的不确定性在于当前资金环境的可持续性；期限利差方面，已经降至中性略偏低的水平，长端保护不足，4月给出偏弱震荡的观点，同时也要看到这个观点与市场主流观点是一致的，在短期略偏谨慎的同时需要关注预期差。
我们对信用风险依旧维持相对谨慎的判断。本月我们在三个方面产生进一步的担忧：分别是对信用债再融资的担忧、对部分高风险主体可能引发系统性风险的担忧、以及对评级监管的担忧。再融资方面，总量不差但结构恶化。净融资增量主要集中于江浙区域城投，部分省份如山西、河北、河南、天津、云南、辽宁等地，已出现信用债的融资黑洞，市场在用脚投票。而另一方面江浙区域城投层级不断下沉，当前也已经发展到以区县级城投为主的净增量贡献。部分高风险主体方面，我们主要担忧云城投和华融两个主体。云城投方面，或引发城投板块的系统性冲击；华融方面，除华融本体外，另有华融湘江银行、华融证券，其大量的二级资本债如发生违约，或全面触发中小银行补充资本的压力，并进而影响区域的再融资。评级监管方面，2020年11月华晨永煤事件以来，监管对评级机构加大监管力度，并触发了大批量的评级下调。随着3月末五部委对评级机构的发声和发文，市场可能形成两个负反馈进一步加大信用风险的爆发，包含了评级调整与基本面变化的螺旋式负反馈和二级市场价格与评级下调的螺旋式负反馈。总体上，本月，我们对信用风险继续维持谨慎。
但在相对谨慎的判断下，我们认为依旧能挖掘到具有较高安全边际、风险收益比合适的个券。如当前处于行业较高景气度的电解铝行业的部分企业；三条红线处于改善通道、基本面边际显著好转的部分地产企业；具有较强偿债意愿和还款能力的部分城投企业等。这类主体依旧为我们组合在信用风险相对安全的前提下，提供了较好的静态收益。
2、股票
展望4月，A股市场有望延续震荡反弹趋势。一是，经济增长和流动性处于比较好的匹配状况，PMI、地产和汽车销售等宏观和微观数据显示经济仍处于持续复苏状态，工业企业部门的开工率处于高位，工业企业利润快速增长，在外部环境不确定性增大、内部信用违约问题等风险仍存的情况下，政策不急转弯，宏观“稳杠杆”而非“去杠杆”，同时财政“降杠杆”，与市场普遍担心的大幅紧缩态度不同，央行货币政策总体维持“稳”的基调，大幅紧缩的风险在降低，对于地产局部过热问题更多地从行业政策角度来处理；二是，微观结构风险有所释放，居民部门基金销售尽管恢复平淡，但从赎回情况看，规模仍比较稳定，居民部门长期增配股票基金仍在持续；三是，海外美股受经济快速从疫情中修复（类似于中国20年2季度）、财政刺激货币稳定等影响，持续创新高，美债利率在反弹到1.7-1.8区间%以后盘整，有利于全球权益市场的上涨。
未来的风险点：一是，经济是否会进入过热状态，导致央行总量上大幅收紧？需要继续观察，总体的通胀增长情况、前期的行业监管措施对地产销售和价格的影响等；二是，美股在度过经济修复环比增速最快的阶段（二、三季度）之后，经济回复到潜在增长水平附近，盈利对美股的支撑变弱，市场会更关注通胀问题，由于潜在通胀风险、美债利率可能继续上行，美股可能存在大幅波动风险，毕竟在10多年的牛市中存在一些可能不为人知的杠杆结构，从老虎亚洲基金近期的爆仓可见一斑。
从行业和公司的选股逻辑上，我们将更为注重高景气、低估值、同时要有长期前景。这类股票有可能会出现业绩和估值的双升。重点从先进制造业、消费（医美，食品饮料）、与工业品相关的周期品、受益于疫情恢复相关行业等方向挖掘优质公司。
3、商品
回顾2月以来的本轮黑色行情，特别是成材的大幅上涨，呈现出驱动不断叠加的状态。农历年前，钢厂亏损，成本支撑成为自储、挺价、拉涨的主要动力。农历年后，黑色跟随海外商品做了一波通胀预期。2月底3月初，大部分商品回落调整的过程中钢材没有跟随，是因为唐山环保限产、工信部全年压减产量、发改委碳达峰政策等多重供给端现实和预期冲击，使得黑色内部走出了K字型行情。直到3月下旬，盘面利润接近供改时期后，成材原料出现同向波动，并在连续两周需求数据恢复良好的情况下，实现了成材的向上突破和原料的补涨。所以当前黑色行情包含两大驱动，一个是减产，一个是需求较好。
对于成材而言，当前趋势仍在延续，但4月作为比较重要的时间节点，关注前期逻辑的验证和边际驱动的转变可能。首先是下游需求季节性顶部出现将会给出全年性的需求指引，其次在于全年性减产和多地区环保政策的具体方案以及退税政策落地。而这个时候移仓换月也基本完成，远月合约逻辑是否发生变化，信贷和地产等宏观预期影响可能加大。
对于原料，铁矿远月供需将进一步恶化，但盘面贴水较大，现货货权集中价格波动小，所以近期行情更多体现为盘面的大幅波动。趋势机会仍需要看到港口库存在4月出现比较明显的积累。焦炭累库有所放缓，贸易商开始参与投机，09预期先行反弹。而焦煤受澳煤禁止进口、蒙古疫情、内煤产量偏低等影响大，近期也大幅拉涨。但煤焦内部强弱关系在发生边际变化，关注山西环保限产与煤炭保供的政策落地，焦化利润与煤焦比价仍有逢低参与反弹的可能。