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2021年10月资产配置报告

  2021-11-24

市场回顾

9月利率债整体窄幅震荡,十一假期后收益率向上突破前期震荡区间,市场开始针对短端利率进行重新定价,毕竟7月降准后DR007中枢一直保持稳定。曲线结构熊陡,3年以上品种调整大于短期品种,不过1年期品种8月以来已经针对现实进行调整。受供给压制,国债表现弱于国开。

股票市场整体震荡,风格出现明显调整。截至10月14日,9月以来上证指数上涨0.9%,沪深300上涨2.1%,创业板下跌1.7%,中证500下跌3.0%。结构上,前期快速上涨的周期板块,比如有色、钢铁、化工跌幅居前;前提调整比较充分的地产、银行、医药等板块出现明显反弹。受taper预期和美债上行的负面影响,美股小幅调整,标普500下跌2%、道琼斯工业品指数下跌1.4%、纳斯达克指数下跌2.9%。

大宗商品大幅上涨,成为全市场关注的焦点。9月以来,南华工业品指数上涨15.6%,其中表现最强的是供应受限的煤炭板块,动力煤指数上涨近85%。工业金属中,螺纹、沪铜小幅上涨3%。受全球能源价格紧缺的影响,原油大涨21%;贵金属小幅下跌。

市场展望

近期“滞胀”成为讨论热点,从宏观主题到投资,我们还是需要更为细致的思考。后疫情时代,对于宏观经济需求和供给的影响,以及政策组合的应对,和历史周期都有很大的不同,最明显的,就是货币政策的持续宽松。

2021年三季度以来,宏观层面上,我们看到全球制造业PMI的触顶回落,但与此同时,大宗商品价格屡创新高,供给的下降明显超过需求的下行是这轮“胀”的主因。供给的下降主要有两个原因:1、后疫情时代,不同国家疫情错位、反复以及应对措施不同,带来的全球供应链受阻,体现为集装箱运价指数的持续快速上行;2、政策相关,包括中长期以中欧为主的双碳政策约束了部分传统能源的供给弹性,比如煤炭和天然气,和短期政策的扰动,比如美国财政补贴降低就业意愿、中国的双控政策、欧佩克增产不及预期等。

对于“胀”和供给,我们的看法是,短期无需过度担忧,但中长期确实有结构性压力。伴随着全球首个口服特效药的推出,疫情出现关键进展,未来疫情缓解带来的供应链恢复只是个时间问题;政策方面,短期的扰动在逐渐缓解,比如9月份,美国财政补贴已经结束,中国的双控政策也边际出现微调。当下的核心矛盾是中长期的能源政策。如果当前中欧的双碳政策可以进一步明确传统能源“破”的节奏和新能源“立”的计划,就能大幅缓解市场对于短期涨价的焦虑,事实上,市场在为此投票,目前动力煤期货远月合约表现是明显弱于近月的。可以明确的是,长期双碳目标肯定会增加社会的碳成本,带来部分物价的中枢性抬升压力,但是无需在短期过度演绎,比如,近期欧洲的电价上涨主要是天然气价格推动的,碳价反而相对稳定。历史上的能源危机大都和政治经济学有关系,这块依然有较高的不确定性,但也很复杂,难以预测。

对于“滞”,也就是需求问题,下行的方向还是明确的,也是市场的一致预期,但是边际出现了一些积极的信号。我国经济三季度是加速下滑的,受到三个因素的叠加冲击:信贷政策边际收紧(15号文对城投的收紧、以及地产集中度限制下对于按揭的收紧)+疫情反复+限产,目前这三个因素都出现边际的缓解,虽然地产销售仍在走弱、出口年底也将面临下行的考验,但考虑到社融环比企稳、财政的发力和地产政策的微调,四季度经济下滑的速度或将趋缓。

在市场对于经济下行的趋势达成共识后,政策如何应对就变得非常重要。今年以来,是跨周期政策框架实施的第一年,长期政策,比如地产政策和双碳政策,和短期逆周期政策,比如货币和财政政策,所关注目标的不同,增加了政策判断的复杂性。今年前三季度,长期政策持续收紧,逆周期政策的发力重点在于货币端的政策;但是进入到四季度,长期政策在短期面临局部的压力,比如融资环境恶化带来的地产风险事件频发,以及9月末的拉闸限电问题。政策组合的应对也发生了边际的变化,比如财政开始变得更为积极、央行将重点转向宽信用(结构性手段)、地产政策边际出现微调(目前主要是在按揭端的纠偏)和煤炭保供政策的加码。虽然这些政策对于经济的正面影响,还有待进一步观察,但确实都旨在解决当下各个领域的主要矛盾,与此同时,政策组合本身的微调也将给投资带来更多的线索和思路。

投资策略

1、债券

10月初,利率债市场出现明显调整,打破了8-9月沉闷的窄幅震荡区间,本质上是,在对基本面利好不反应以后,债券市场开启一波价值的重估,毕竟,7月中旬央行降准以后,货币市场利率中枢持续保持稳定,并没有出现系统性的下行。对于债券市场而言,经济增长下行依旧是利多因素,但是供需关系在边际恶化:1、央行的政策主线转向结构性宽信用;2、年内地方债供给确定性增加;3、银行理财估值方法的边际调整,理财子规模扩张流向非银的新增资金将有所减弱。展望后市,在实体经济融资需求出现明显起色之前,债券市场并没有大的调整风险;但短期债券市场下行空间的打破仍将依赖新增资金的流入,央行的货币端政策是重要变量,而滞胀期央行确实左右为难。策略上,保持中性配置,短期侧重于长久期利率债交易,中期如果中短端出现明显调整,我们将基于赔率进行超配。

9月信用债市场特别是地产债出现大幅震荡。其主要因素,第一方面是由恒大、花样年、当代置业等的点状违约事件引发风险偏好的快速下降;第二方面在金九银十的常规地产销售旺季,主流房企销售数据出现同比大幅度的下滑,超出市场预期;第三方面,在房企二级市场价格出现明显波动后也导致其一级发债困难,再融资受限。总体而言,当前环境下我们将进一步谨慎对待房地产债的投资、严格控制久期和持仓集中度,尽可能降低本轮冲击可能对组合造成的负面影响,但同时也积极寻找机会、选择被错杀的有安全边际的龙头地产企业参与。其他板块方面,受资管新规到期压力,银行二级资本债也出现明显抛售、估值承压。城投板块在土地出让受阻、15号文导致的流贷收紧、再融资受限下,或也将出现边际调整。部分周期性行业债券仍处于景气度高点,再融资恢复,我们将继续进行配置。

2、股票

从总量层面来看,尽管通胀压力上升,但在经济下行压力增大的情况下,国内货币政策已经转向结构性宽松,预计四季度M2和社融见底回升,实体经济仍在回落,地产销售和投资下行,剩余流动性宽裕,股票市场的赚钱效应继续,总体股票市场有机会。从海外看,美联储紧缩预期已经被市场广泛认知,财政上限国会博弈也会逐渐有结果,中美关系边际缓和,短期海外并不构成较大的风险项。

当前供应端最主要的问题是煤炭和电力,对生产过程的干扰以及对中下游成本的挤压。目前煤炭和电力短缺问题已经引起政府最高层重视,并采取了有力措施,从2020年保供的经验来看,今年库存更低、形势更严峻,相信最终还是能解决,过程会比较曲折反复。

从策略角度,股票市场具备丰富的结构性机会,重点关注以下主题:一是,新能源板块,主要是光伏,价格层面上受益于电价上调,量的释放瓶颈也逐渐解决,近期集中建设一批风光基地,四季度1万亿绿色专项再贷款的支持,行业内上游硅料成本高企的问题也将缓解,行业进入了价量齐升的高景气阶段,我们看好其中的硅片、逆变器、胶膜等环节,同时在平价上网年代,新能源发电运营商的现金流好,未来的成长空间也很大;二是,新能源汽车板块,近期新能车销售火爆,行业渗透率上升,芯片瓶颈逐渐缓解,带来阶段性补库需求,其中的汽车整车和零部件、新能源电池都有机会;三是,军工板块,订单放量,是个确定性很高的景气行业,其中部分环节的细分龙头,具备投资机会;四是前期调整比较充分的A股消费类公司,重点寻找有提价能力品牌消费品公司。

3、商品

9月至今,黑链指数整体震荡上行,但内部分化依然严重。成材在供需双弱的环境下高位震荡,铁矿则在考验边际成本后呈现低位宽幅震荡,煤炭系因供需缺口较大而走势强劲。

展望10-11月的行情,相较前期基本面逻辑,边际变化将会更多。首先,7月以来减产政策落地并受九月双控影响,成材供需缺口不断扩大推动行情偏强运行,但进入10月双控边际缓解,需求在地产资金、下游限电和季节性等多种因素下反而可能出现超预期下滑,供需缺口边际收窄。煤炭系在前期核增产能释放和双控持续的影响下,边际供需也在改善,但幅度依然较慢,且下游冬季前补库仍将持续,跟踪观察为主。铁矿累库格局难以改变,更多仍是运费上涨、钢厂复产补库带来的底部抬升和宽幅震荡。