市场回顾

2月以来，债券市场底部震荡，曲线小幅变平。截至3月9日，中债全价指数下跌0.1%，1年、3年、5年、10年期国债收益率分别为2.63%、2.95%、3.10%和3.25%，较1月底分别上行3bp、5bp和下行0.35bp、3bp。短端对于货币政策和资金面依旧偏谨慎，长端则受益于再通胀交易阶段性趋缓带来的风险偏好下降。

股票市场大幅下跌。节后，大宗商品暴涨推高通胀预期，市场预期货币政策将因通胀而收紧，开始杀估值。2月以来，上证指数下跌3.6%，沪深300下跌7.1%，创业板大跌16%，中证500跌3.8%。结构上，以抱团股为代表前期涨幅较大的核心资产出现大幅下跌，顺周期、位于产业链上游受益于大宗商品价格上涨的低估值品种表现强势，分行业来看，食品饮料、医药、军工、电力设备及新能源、汽车跌幅超过两位数，钢铁、煤炭、石油石化、银行则实现正增长。美股表现相对稳定一些，标普500上涨4.3%、纳斯达克指数和1月底收平。

大宗商品市场快速上涨。南华工业品指数，2月以来大涨8.5%，结构上，受益于疫苗加速注射和美国超强财政政策落地的外需相关品种表现强势，原油大涨25%，铜上涨14%；内需相关品种，螺纹上涨10%，贵金属表现弱势，沪金下跌6.4%，沪银下跌1%。

市场展望

2月份，伴随着疫苗的加快注射和美国拜登政府1.9万亿财政政策的落地，市场沿着疫情好转→经济复苏→通胀预期上升→利率预期上升的宏观逻辑顺畅交易。毫无疑问，当前宏观层面的脆弱点是通胀的大幅、快速上升，带来政策的超预期收紧，但是我们认为该风险主要在中期，而不是短期。

具体来说，当前的通胀压力主要在美国，结构上有几个明显的分歧。1、金融市场的通胀预期很高（TIPS隐含通胀预期、大宗商品价格），但是实际物价指标比如CPI和PPI依旧在低位；2、CPI指标内部的分歧，其中零售和食品消费品相关价格已经回到疫情前水平，但是受疫情压制的服务类相关价格仍在低位；3、市场和美联储关注点的分歧：市场通胀预期已经交易地非常充分，并开始预期联储会收紧，但是美联储一直强调自己关注的是实体通胀和失业问题，将维持宽松。

展望后市，美国的实体通胀，即CPI同比的上涨具备可持续性，其背后是美国需求的改善具备可持续性，下一轮的驱动来自于新一轮财政刺激下居民消费的进一步上升和制造业的补库，另外，结构上，后疫情时代服务类价格有向正常回归的需要。但是短期金融市场的通胀预期已经充分交易，未来将进入和实际情况验证的阶段。从节奏上来看，伴随着疫苗接种普及率的上升，受疫情压制的供给也将逐渐恢复，大宗商品涨价斜率最快的阶段或已经过去。美国货币政策收紧的风险在于中期，而不是短期。

 对于国内而言，伴随着去年年底以来的信用收紧，PMI已经持续走弱三个月，经济环比增长最快的高点或已现。与此同时，今年的财政赤字率3.2%，基调也较去年转紧。2月以来，外需推动的涨价压力对内主要体现在成本价格的提升，微观调研显示，春节后很多中下游行业开始提价，高价格是否会对下游需求产生抑制，需等待节后正式开工后更多数据的验证。

 国内的货币政策不一定会因为成本端推动的涨价而收紧，但我们估计在经济增长并未失速，稳杠杆仍有压力的当下，央行态度整体还是偏鹰一些。

投资策略

1、债券

3月对利率债基本判断略偏乐观。从估值层面，利率债相对货币市场利率，相对于贷款利率均有吸引力，与此同时，市场交易情绪非常弱，配置力量很强，结构比较健康。从驱动角度，经济增长动能趋缓，3-4月信用收缩压力为全年最大、使得短期货币政策收紧的窗口在收窄，利率债在2月面临多重利空冲击，收益率并未突破前高，与此同时，在权益资产大跌的背景下，债券开始具备避险属性。

风险方面，中期来看通胀压力（CPI，PPI，房价）并未实质缓解，这也是市场关注的主要矛盾，决定中期债券市场仍在磨底，短期仅是交易性机会；与此同时，3月利率债年内首次面临供给压力的冲击，持续关注央行操作、银行负债端情况和配置力量情况。

2、股票

最大的宏观和行业变量，是美债利率上行和公募基金的负反馈，经过前期的大幅下跌，目前判断达到了钟摆区间的中间位置，估值逐渐合理，可能会反弹，但由于市场的微观结构不利，市场快速下跌过程中，机构未来得及减仓，基金投资者的赎回压力持续，股票市场的反弹空间有限，并且随着美债利率继续上行等因素，不排除继续下跌，直至达到钟摆区间的下沿。

我们的投资思路寻找：1）有确定性较强的中长期（3-10 年）逻辑，也就是说行业层面，供给结构合理，企业层面，有核心竞争优势，有中长期发展前景；2）中短期（1 年）内，有较强的正向驱动，往往是自上而下的宏观经济驱动；3）估值合理，尊重常识，结合 PEG、DCF 等统筹考虑。回避基金重仓股、回避行业逻辑出现重大不利影响，目前尽管可能估值合理，但钟摆效应，会跌到严重低估程度。

按照上述标准筛选出几个方向，先进制造业是重要方向，从中期来看，先进制造业公司在从1-10的成长过程中，发挥了中国的技术、人员、产业集群、制造规模等优势，逐渐在国产替代和海外市场中占据主导地位，看好几个细分行业龙头，液晶显示，叉车、小工具、民营炼化等。在消费品领域，继续看好医疗美容连锁医院的快速发展，同时上游的材料在估值大幅降低之后也有了配置价值。在周期品方面，有色、猪周期龙头仍有配置价值。

3、商品

农历年前至今，黑色行情整体震荡上行，但内部出现了较为明显的分化。价格主要受到多重驱动推升，冬储盈亏线、上游货权集中、需求预期乐观使得年前钢厂挺价意愿和能力较强，并在节后主动拉涨。海外通胀预期使得以有色为龙头的整体商品出现了联动式的上涨。碳达峰预期、唐山环保限产则造成了成材和炉料的强弱分化，现货和盘面利润大幅提升。

目前来看，黑色已处于高价格、中利润、小基差的高估状态，原料贴水较大但利润较高。展望未来一个月，多重驱动均进入兑现阶段，交易逻辑可能重新回到基本面的压力。特别是伴随着货权的逐渐转移、资金成本的抬升，在板材需求较好但建材需求接近或稍强于2019年的情况下，整体大库存去化压力较大，冬储利润兑现带来的价格调整随时可能发生。而原料端，在焦炭产能持续释放和铁矿发货维持高位的情况下，整体弱势跟随成材为主。关注唐山环保限产的进一步变化以及海外商品的联动影响。