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2020年1月资产配置报告

久期投资  2020-01-09


12月市场回顾

 

受益于央行货币政策的宽松,12月以来债券市场收益率曲线牛陡,其中,1年国开收益率下行22bp,3年下行11bp,5年下行8bp,10年横盘震荡,较为陡峭的曲线主要反映市场对经济基本面阶段性回暖的担忧。


权益市场整体保持亢奋,上证综指从2871上涨至3077,12月以来涨幅为7.2%,其中,沪深300上涨7%,中证500上涨超过10%。分行业来看(根据申万一级行业分类),有色、化工、建筑材料、汽车、电子、传媒、以及和周期、出口相关的行业涨幅居前。


商品市场回暖,12月以来,南华工业品指数上涨6.5%,结构上,黑色中螺纹期货上涨5.3%,有色中铜上涨3%,化工中原油上涨11.6%,PTA上涨约5%,贵金属中黄金上涨7.3%。

 


1季度市场展望

 

11月中下旬以来央行货币政策边际转松,并于2020年1月6日全面降准,短期货币政策对于债券市场、权益市场估值的支撑在减弱,1季度,市场主要矛盾或将逐渐回归到经济增长和风险偏好。


对于经济增长而言,目前数据正在沿着阶段性企稳的方向在发展。中采PMI指数已连续两个月在临界值以上,12月工业体现出被动去库的特点,生产资料价格上涨,产成品和原材料库存下降,从需求层面的驱动目前可以观察到的是:1、汽车行业的边际回升;2、外需的改善(特别是欧洲);3、建筑行业整体景气度维持在高位。单就库存周期而言,当前实际利率位于高位是一个制约因素,但是进入1季度,伴随着PPI同比的转正(部分受到基数的影响),企业面对的实际利率将阶段性回落,届时企业补库的制约因素也将阶段性缓解。


当前经济处于底部,是否能够回升以及可持续性还需要进一步观察,核心的短期约束仍在于金融条件:2019年2、3季度货币政策的边际转紧有滞后效应,当前社融扩张处于低位,信用利差高位,PPI进入2季度后可能重新回落,实体经济面对的实际利率高企问题并未趋势性缓解。不过这意味着央行有进一步放松的空间,特别是在降低实体经济融资成本、疏通货币政策传导机制方面,且如果央行放松,经济动能改善的制约条件也将缓解,部分利率敏感型行业将受益,事实上,11月中旬以来,央行货币政策已经出现边际放松,未来LPR仍有调降的空间,但是节奏将动态观察前期政策的效果,并阶段性受到通胀的制约。


从行业层面,当前上中下游的情况体现出分化的特征。基本面最好的是下游,尤其是汽车产业链,以及出口相关产业链(纺织服装、电子设备等),产成品库存处于历史10%分位数以下,2019年投资减少,几乎没有新增产能,而需求有边际改善的迹象;中游表现分化,化工、有色库存较低,19年投资低位,而黑色库存高位,19固定资产投资增速近30%;上游整体较弱,库存绝对水平不低,且19年固定资产投资整体维持在高位,2020年或将面临供给增加的压力。


当然,经济基本面还有两个潜在中期风险:一个是地产在经历了长期的高景气度之后的均值回归;一个是海外,特别是美国经济的下行压力(核心观察路标是美股),但是都需要更多的证据和信号,短期并无特别激烈的矛盾。最后,2020年全年市场还要面临两大不确定性:一个是美国大选年,地缘政治风险溢价增加;一个是国内资管新规、类现金理财新规以及基金免税政策(或有)等政策对于市场流动性阶段性的冲击。

 

下一步投资策略

 

债券市场:维持中性看法。从估值层面,期限利差走陡,长久期债券的风险补偿增加,但是短期市场驱动有分歧,一方面央行维持资金面宽松的态度不变是明确的,但市场已经基本上price in,而基本面态势依旧不明朗,经济数据触底回升以及可持续性均有待进一步证实或者证伪。对于信用债市场而言,部分受益于供给侧改革的行业龙头企业债券,有较好的投资价值。


股票市场:偏乐观,维持高仓位。12月以来权益资产已经开始发酵经济复苏的预期,但是相对估值并不极端。从行业层面,汽车产业链的驱动明确,估值低位;成长中科技的高估值和驱动相匹配;与此同时,猪肉上涨周期可能尚未走完,相关行业仍有配置价值;市场对于地产韧性的预期已经打得较满,相关行业建议低配。


商品市场:供给低位,需求端有驱动,叠加前期预期悲观的品种,具备超配的价值,比如和汽车相关的橡胶,以及和出口中纺织服装密切相关的棉花。

 







 

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