12月市场回顾

受益于央行货币政策的宽松，12月以来债券市场收益率曲线牛陡，其中，1年国开收益率下行22bp，3年下行11bp，5年下行8bp，10年横盘震荡，较为陡峭的曲线主要反映市场对经济基本面阶段性回暖的担忧。

权益市场整体保持亢奋，上证综指从2871上涨至3077,12月以来涨幅为7.2%，其中，沪深300上涨7%，中证500上涨超过10%。分行业来看（根据申万一级行业分类），有色、化工、建筑材料、汽车、电子、传媒、以及和周期、出口相关的行业涨幅居前。

商品市场回暖，12月以来，南华工业品指数上涨6.5%，结构上，黑色中螺纹期货上涨5.3%,有色中铜上涨3%，化工中原油上涨11.6%，PTA上涨约5%，贵金属中黄金上涨7.3%。

1季度市场展望

11月中下旬以来央行货币政策边际转松，并于2020年1月6日全面降准，短期货币政策对于债券市场、权益市场估值的支撑在减弱，1季度，市场主要矛盾或将逐渐回归到经济增长和风险偏好。

对于经济增长而言，目前数据正在沿着阶段性企稳的方向在发展。中采PMI指数已连续两个月在临界值以上，12月工业体现出被动去库的特点，生产资料价格上涨，产成品和原材料库存下降，从需求层面的驱动目前可以观察到的是：1、汽车行业的边际回升；2、外需的改善（特别是欧洲）；3、建筑行业整体景气度维持在高位。单就库存周期而言，当前实际利率位于高位是一个制约因素，但是进入1季度，伴随着PPI同比的转正（部分受到基数的影响），企业面对的实际利率将阶段性回落，届时企业补库的制约因素也将阶段性缓解。

当前经济处于底部，是否能够回升以及可持续性还需要进一步观察，核心的短期约束仍在于金融条件：2019年2、3季度货币政策的边际转紧有滞后效应，当前社融扩张处于低位，信用利差高位，PPI进入2季度后可能重新回落，实体经济面对的实际利率高企问题并未趋势性缓解。不过这意味着央行有进一步放松的空间，特别是在降低实体经济融资成本、疏通货币政策传导机制方面，且如果央行放松，经济动能改善的制约条件也将缓解，部分利率敏感型行业将受益，事实上，11月中旬以来，央行货币政策已经出现边际放松，未来LPR仍有调降的空间，但是节奏将动态观察前期政策的效果，并阶段性受到通胀的制约。

从行业层面，当前上中下游的情况体现出分化的特征。基本面最好的是下游，尤其是汽车产业链，以及出口相关产业链（纺织服装、电子设备等），产成品库存处于历史10%分位数以下，2019年投资减少，几乎没有新增产能，而需求有边际改善的迹象；中游表现分化，化工、有色库存较低，19年投资低位，而黑色库存高位，19固定资产投资增速近30%；上游整体较弱，库存绝对水平不低，且19年固定资产投资整体维持在高位，2020年或将面临供给增加的压力。

当然，经济基本面还有两个潜在中期风险：一个是地产在经历了长期的高景气度之后的均值回归；一个是海外，特别是美国经济的下行压力（核心观察路标是美股），但是都需要更多的证据和信号，短期并无特别激烈的矛盾。最后，2020年全年市场还要面临两大不确定性：一个是美国大选年，地缘政治风险溢价增加；一个是国内资管新规、类现金理财新规以及基金免税政策（或有）等政策对于市场流动性阶段性的冲击。

下一步投资策略

债券市场：维持中性看法。从估值层面，期限利差走陡，长久期债券的风险补偿增加，但是短期市场驱动有分歧，一方面央行维持资金面宽松的态度不变是明确的，但市场已经基本上price in，而基本面态势依旧不明朗，经济数据触底回升以及可持续性均有待进一步证实或者证伪。对于信用债市场而言，部分受益于供给侧改革的行业龙头企业债券，有较好的投资价值。

股票市场：偏乐观，维持高仓位。12月以来权益资产已经开始发酵经济复苏的预期，但是相对估值并不极端。从行业层面，汽车产业链的驱动明确，估值低位；成长中科技的高估值和驱动相匹配；与此同时，猪肉上涨周期可能尚未走完，相关行业仍有配置价值；市场对于地产韧性的预期已经打得较满，相关行业建议低配。

商品市场：供给低位，需求端有驱动，叠加前期预期悲观的品种，具备超配的价值，比如和汽车相关的橡胶，以及和出口中纺织服装密切相关的棉花。

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