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2020年12月资产配置报告

  2020-12-10

市场回顾


债券市场弱势震荡。中债全价指数11月微涨0.01%,10年期国债利率3.25%,比10月末上行7BP,5年期国债利率3.11%,上行14BP。债券市场成交缩量,投资者情绪悲观,主要受到资金利率特别是存单价格高企的压制,另外信用债市场违约风波也给投资者带来不小的打击。

股票市场表现强劲。受海外疫苗研发突破和美国大选尘埃落定的影响,美股表现强劲,标普500、纳斯达克指数分别大幅上涨10.75%和11.8%。A股市场受疫情影响较小,上证指数上涨5.2%,沪深300上涨5.64%,创业板小幅下跌0.9%。分行业来看,和经济复苏相关性较为密切、前期机构低配的金融/商品类板块表现强势,而前期机构高配、估值较高的医药、科技等板块延续调整态势。

大宗商品市场强势上涨。南华工业品指数,11月大涨11.14%,和海外复苏关系更为密切的有色表现明显强于黑色品种,黑色中原材料表现好于成材,布伦特原油大涨25%。贵金属方面,黄金大跌6.56%。


市场展望


2020年经济和市场运行的主要逻辑是新冠疫情、政策宽松和经济修复。中国率先控制住疫情,经济率先反弹。从10月公布的月度数据和11月高频数据来看,国内经济延续高景气度。对三季度GDP进行分解,高科技行业增速最快,除此之外,增长最快的三个行业(建筑业、金融业、房地产)均与基建、地产(逆周期调控)相关;贴近终端消费的行业复苏最慢。投资方面,地产投资疫情后快速大幅反弹,累计同比实现6.3%的正增长;基建受益于逆周期政策的支持,同比实现3%的正增长,制造业投资修复最慢。工业产能利用率已经快速回到2016年以来的中枢水平,说明整体产能使用情况是比较偏满负荷的。消费方面,今年居民收入减少、失业增加,对终端需求形成压制作用。中国的逆周期政策不同于美国:美国是直接对居民部门派发现金,居民收入高增长;中国则对企业和政府部门大量投放信贷,居民受益相对最少。导致的结果是:居民人均可支配收入恢复较慢,消费恢复较慢。出口方面延续高景气度,11月出口数据同比增速进一步上升,且考虑汇率升值后人民币计价出口增速也上升,说明前期疫情控制好,海外需求走高但供给恢复慢,产业链转移等逻辑仍然成立。

通胀风险方面,我们认为,国内内生性的通胀风险较低,原因是国内的货币政策已经回归正常化,未来一段时间信用增速也将下行,且终端居民部门收入和信贷增速均较低将制约涨价向终端的传导。输入性通胀压力客观存在,尤其是美国存在较大的通胀风险。美国应对疫情采取了直接对居民部门派发现金的刺激措施,居民收入大幅提升,已经造成了房价上涨;如果进一步采取财政刺激,通胀是可以从上游向终端传导的。所以观察路标是美国的财政政策力度以及输入性通胀压力情况。

金融政策方面,货币政策已经常态化7个月的时间,接下来信用增速将迎来常态化。压力最大是在明年1-2季度。首先,疫情期间推出的再贷款、延期还本付息等政策面临退出。第二,明年赤字率、特别国债、地方政府专项债规模预计将减少,拉低社融增速。中性预计,明年社融增速将从今年的13.5%左右下滑至11-11.5%之间。近期的华晨、永煤等信用违约事件,其深层次触发因素也是宏观杠杆率快速上升后,货币和信贷政策边际收紧,融资难度和融资利率上升后使得相对脆弱的经济主体现金流达到临界点导致的。从政策应对来看,金稳委表态后,货币政策态度转向维稳为主,并在11月底增做一期MLF,投放中期流动性2000亿元,稳定市场预期,我们判断货币政策偏稳的基调有望以季度为时间维度维持。


投资策略


1、债券

利率债收益率中短端有较为确定的下行机会,曲线有望陡峭化。当前利率曲线较为平坦,短期国债收益率已经高于过去十几年历史均值水平,且同业存单与MLF利率的利差达到历史较高位置。信用违约事件后,央行11月底增做MLF释放了“市场利率围绕政策利率波动”的信号。考虑到结构性存款压缩即将结束,同业负债紧张的局面有望缓解,带动存单利率下行回到MLF利率附近,带动收益率曲线陡峭化。曲线长端面临的基本面环境仍然偏负面,但市场预期也较为充分,供给压力和短端压力缓解后预计震荡为主,不排除边际利好驱动下的交易机会。

信用债方面,信用收缩边际影响较大的是今年加杠杆较多的政府部门,叠加近期对结构化融资的查处,对城投的影响较大。永煤事件将对信用定价体系和信用投资风险偏好形成深远的影响。预计城投(尤其是弱资质城投)压力较大。产业债情况相对偏好。策略上,减少城投债的配置,增加产业债的研究和挖掘。

2、股票

国内经济持续向好,生产、制造业继续扩张。从行业数据看,汽车等消费增长强劲,企业盈利与ROE已进入上升周期。A股市场经过4个月的盘整,对美国大选、信用紧缩等均进行了较为充分的预期。从数据来看,经济仍在复苏趋势中,央行态度边际变化,预计市场逐步对春季躁动形成预期,并可能出现抢跑的现象。预计A股市场仍将维持震荡偏强的格局,故投资上保持中等偏高仓位。配置方向上,看好三个赛道:消费(医美、化妆品、白酒),新能源汽车的上中游(原材料、电子品、软件),互联网等,其他如保险、民营大炼化、煤炭等周期品作为辅助配置方向。


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