市场回顾

4月以来，债券市场表现强势，曲线牛陡。截至5月14日，中债全价指数上涨0.4%，1年、3年、5年、10年期国债收益率分别为2.32%、2.74%、2.94%和3.14%，较3月底分别下行26bp、12bp、5bp和5bp。4月初我们提到，市场对于货币政策的预期过于谨慎，4月，伴随着银行间资金面的持续宽松，市场对于央行的态度进行重新定价。   

股票市场延续震荡行情，结构分化。截至5月14日，上证指数上涨1.4%，沪深300上涨1.2%，创业板上涨10%，中证500上涨4.3%。4月以来，大宗商品价格先大幅上涨后出现快速下跌，导致周期股前期涨幅有所回吐，但幅度在行业中依旧靠前，其中有色、钢铁、煤炭上涨均超过10%。受上游涨价压制利润的中下游制造业表现弱势，建筑、家电、电力及公用事业表现最差。美国经济呈现过热迹象，市场对联储提前收紧的担忧增加，标普500上涨3.5%、纳斯达克指数小幅下跌0.9%。

    大宗商品行情火爆，波动较大。南华工业品指数，4月以来上涨7.52%，结构上，原材料价格涨幅较大，铁矿石和动力煤涨幅分别达到23%和22%，中游螺纹、沪铜分别上涨15%和13%,利润承压；相较之下，原油仅小幅上涨2.35%，沪金小幅上涨7.3%。

市场展望

农历春节后，央行和金融市场投资者对于经济和通胀的看法存在明显分歧，前者态度偏鸽，而后者则一直在担心经济过热和通胀上升。4月，伴随着资金的持续宽松，工业品价格创新高，该分歧加剧。

从经济的现状来看，当前的经济增速在2020年Q4达到潜在增速后，在2021年Q1重新回落，虽然有短期扰动因素，但显示复苏的基础仍有待牢固。与此同时，结构上是非常不均衡的：工业生产已经明显超过疫情前的水平，但是需求端，包括居民消费和企业投资相关的数据依旧偏弱，这解释了短期PPI和CPI的劈叉，以及市场和央行预期的不同。

动态来看，4月社融数据弱于预期，结构上，融资需求有所回落，本轮国内经济动能增长最快的阶段大概率已过，但是这不意味着经济的景气会就此持续快速下行，因为我们看到本轮经济的主要向上驱动力：制造业投资、出口和美国房地产并没有明显衰竭，国内地产依旧有韧性，与此同时，中美两国的政策都不算紧。

从预期差角度，本轮经济周期的上行弹性可能明显弱于历史同期。因为：1、国内主要加杠杆主体，包括地方政府、地产被捆住了手脚；2、海外，疫情期间居民积累的预防性储蓄，可能不会那么快得转化为消费支出；与此同时，政策方面，本轮美国财政刺激集中在上半年，且伴随着超预期通胀数据的发布，联储有提前收紧的可能性；3、2019年的经验：贸易战背景下，以PMI为代表的制造业景气度到了历史极低水平，市场异常悲观，但同期各国非制造业表现稳定，之后市场的悲观情绪得到修复，今年的情况可能相反，即以PMI和工业品价格为代表的高制造业景气，可能让市场高估了经济的复苏力度，因为非制造业仍在缓慢爬坑。

从物价的角度，当前的通胀压力，主要体现在资源价格的上涨。从宏观层面上，破局有两个路径：一个是价格上涨--抑制需求--价格回归（有两个路径：一个是上游价格传导不到下游，即下游亏损，价格传导断裂；一个是政策收紧）；一个是价格上涨--行业产能投资增加--供给增加--价格回归。

对于当前的情况，碳达峰和疫情导致供给很难快速修复，需求端可能是破局的关键，但后者当前尚未有明确的证据，后续需持续观察演绎路径。

1、微观层面上，草根调研，上游的涨价已经对部分下游产生抑制：比如装备制造业；一些企业选择五一停工，等待节后报价，将选择权交给下游客户（特别是海外订单）；4月工程机械需求也有所走弱。5、6月份需关注通胀预期是否会扩散，部分中游重新和下游谈价格，需观察高企的成本价格能否有效向下游传导。

    2、政策方面，后疫情时代，经济修复的结构不均衡，使得央行的掣肘比较多。从1季度货币政策执行报告以及近期国常会的表态来看，央行对于近期物价上涨的定义是输入型通胀以及供需错配带来的短期冲击，并在货币端保持稳定；在信用端，非标融资控制较为严格，但是表内贷款并未见明显收紧，且边际对非标的下降进行对冲。

市场展望

1、债券

从中期来看，伴随着内需高点的出现，前期十债3.3的顶部得到进一步确认，未来时间是朋友。短期而言，央行和市场预期的分歧，在债券市场体现为收益率曲线的陡峭化下行。货币政策的关注重点在经济复苏结构不均衡，就业和中小企业压力仍大，以及债务问题。从估值角度，1年国债已经回归到匹配资金利率的合理定价；从驱动角度，短期经济动能很难出现明显回落，通胀预期对长端利率仍有扰动，但如果央行维持当前短期利率，相对陡峭的利率曲线也意味着调整空间有限，可侧重从中期角度进行配置，陡峭的曲线和地方债发行高峰意味着较为丰富的结构性机会。如遇收益率上行调整，可经评估后适当增加交易性仓位。

信用方面，本月信用债市场违约节奏有所缓和，但风险事件仍未出清。估值风险，特别是城投债的估值风险加大。具体而言：

过剩方面，随着整体大宗商品价格的大幅上涨，带动了过剩产能板块发行人资产负债表在21年Q1显著修复。同时叠加山西煤炭企业的信评大会召开、冀中能源持续“惊险兑付”，市场对产能过剩板块信用债情绪有所恢复，表现为二级市场价格上涨，但一级再融资仍未见修复；

城投方面，春华水务自爆债务逾期一石激起千层浪，同时叠加近期财政部表态强监管隐性债务、江苏省出台相关文件、央行主管金融时报提及城投违约，风险事件不断冲击“城投信仰”。我们认为，城投打破刚兑势在必行，特别是系统不重要性的区域和主体，认为城投实质违约的概率在上升。此外，估值风险的概率更大；

地产板块，21年1-4月整体地产销量数据较好，但随着三条红线、集中供地、商业银行信贷集中度等房企政策的逐步落地，对踏错节奏、区域性中小房地产企业的影响逐渐显现。近期，蓝光二级市场显著折价成交，包括此前违约的协信，我们建议规避区域性的中小房企，建议关注三条红线处于改善通道、上半年以来销售回款较好的龙头房企。

2、股票

当前基本面平稳，因为通胀带来的货币政策收紧担忧得到释放，市场活跃度增加，我们对股票市场看法依旧乐观。策略上，中等仓位运作，行业方面，近期的上游原材料涨价使得市场形成了制造业企业利润受挤压的预期，对部分相关行业“杀估值”使得板块之间分化加剧，我们减仓部分周期性行业、增配消费（医美，食品饮料）、康复医疗等成长方向的优质公司。先进制造业等长期关注的方向，积极储备标的，等待原材料涨价对其利润挤压因素消除，再加大配置。

3、商品

近一个月来，黑色行情呈现加速上涨与急速下跌的剧烈波动，短期内接连出现涨跌停板。前期上涨过程，主要是由于三大驱动不断发酵。宏观方面，内外需求依然旺盛，中美维持宽松。政策方面，河北山西环保限产严格、“碳中和”与全年粗钢减产预期不断传播。现货方面，五一开始，贸易商和下游企业在“不符合要求的高耗能、高排放项目要坚决拿下来”等信息刺激下，心态转为积极，4月延缓的采购开始大量回补。成材大幅上涨的情况下，钢厂增产也一直在进行，高利润对原料价格拉动作用较为明显。

但5月12日以来，上述驱动均出现了较为重要的边际变化。宏观方面，国内4月金融数据低于市场预期，显现出未来经济下行的压力；美国4月cpi数据则远高于市场预期，引发联储提前收紧的担忧。政策方面，5月国常会要求“做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”，供给端政策存在择机调整的可能。现货方面，在经历了“十天千点”的上涨行情后，过大的浮盈造成了挤兑出货，而盘面也呈现大幅减仓的情况。

展望后市行情，钢价整体进入调整阶段，但仍存在调整充分后的上行可能。下行驱动来说，国内经济中长期下行压力仍将进一步显现，联储对收紧的态度则需跟踪。上行驱动则主要关注减产政策是否会在价格压力下降之后落地，根据发改委去产能“回头看”的检查工作安排，时间窗口可能落在5月底。由于近期单边波动加大，而减产政策对成材、原料两端平衡表影响较大，头寸上将更多以钢厂盘面利润的多空来表达。

此外，随着环保督查结束、山西焦企逐步复产、中长期仍有产能新增，而焦煤外煤供应持续受限、内煤产量偏低，压缩焦化盘面利润的头寸适合反复关注。