市场回顾

9月，货币市场利率维持稳定，DR007月均值下降2BP至2.17%。月中央行放量续作MLF，净投放4000亿中期流动性，但受结构性存款压降等因素影响，银行中期负债仍然紧张，1年期AAA同业存单收益率上行9BP至3.01%，超过MLF政策利率。债券收益率继续上升，1年期、10年期国债收益率分别上行14BP至2.65%、3.15%。信用债收益率相对稳定，5年AAA信用债收益率持平于3.97%。

股票市场区间震荡。9月上证指数跌5.23%至3218点，10月至今累涨3.81%。创业板9月跌5.63%，10月至今累涨7.36%，接近前期高点。汽车、家电等板块走势较强。南华工业品指数9月大幅回调6.78%。

海外方面，受财政刺激和美国大选等不确定性影响，全球风险偏好在9月回落。主要国家股票市场回调。贵金属、原油回调。美元指数有所反弹。受益于中国疫情控制和经济恢复，以及创历史新高的中外利差，人民币明显升值。

市场展望

9月，中国经济继续稳步复苏。信贷需求较为旺盛，结构较好，中长期贷款继续高增长；政府债券大量发行带动社融增速进一步上升。消费稳步复苏，生产进一步回归常态化，进出口超预期高增长。货币政策回归常态，市场利率全面回到疫情前的水平。监管和防风险政策有所加强，地产“三条红线”监管下，房企拿地趋于谨慎。通胀方面，猪肉价格回落带动CPI回到“1”时代，PPI环比增速也低于预期。整体来看，经济延续复苏趋势，中国也是全球主要经济体中唯一的回归到常态化生产生活的国家。

疫情控制较好、经济率先复苏，中外利差保持高位，驱动人民币汇率出现显著升值。我们观察到，本轮人民币汇率升值并未带来外汇储备的大幅上升。而商业银行的外汇存款大幅增长，可能出口企业在人民币升值的背景下，并未第一时间结汇。国庆节后，央行将远期售汇风险准备金下调至0，释放出不希望人民币过快升值的政策意图。9月底的三季度货币政策例会措辞中也去掉了“总量适度”，增加了“继续引导贷款利率下行”的表述（二季度货币政策例会未提及引导贷款利率下行）。9月央行放量投放MLF、DR007月均值下行也显示货币政策进入稳的阶段。结合汇率和利率政策分析，后续无论是企业择机主动结汇，将外汇存款换为人民币，带来外汇占款的增加，还是央行主动投放流动性，压低中外利差缓解升值压力，均能带来人民币流动性环境的改善，有利于国内资产的表现。

A股市场

股票市场整体偏乐观。目前股票市场估值中等略偏高。驱动方面，经济增长持续，流动性受益于央行中性态度、人民币升值和居民增加股票类基金配置趋势，美国大选前中美的不确定性风险有所释放，股票市场经过了2个多月的调整，震荡向上选择方向的可能性大于继续下跌。结构上，偏均衡配置。

债券市场

债券市场估值有吸引力，驱动仍然偏负面，关注中短端的配置型机会。中债收益率已全面接近2019年全年的高点。债券收益率相对于政策利率、信贷利率、理财利率、境外主要国家债券收益率，均有明显的价值。从利率债和信用债的相对表现来看，利率债上行幅度明显大于信用债，说明银行表内负债不稳定而表外负债相对稳定，且利率债供给对债市影响较大。10月之后，政府债券供给高峰过去，供给压力将逐步缓解，社融增速顶部也将出现。但是，经济复苏趋势未变，信贷需求仍较为旺盛，使得债券的主要驱动仍然偏负面。策略上，中短端债券绝对收益率已经较高，货币政策进入稳的阶段，使得息差收入可观，配置价值较好。长端的不确定性和博弈特性仍然较强，趋势机会尚需等待。

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