市场回顾
5月以来，债券市场先涨后跌，整体收平，长端表现好于短端。从节奏上来看，5月中上旬市场情绪较高，资金稳定，交易盘在内需见顶、通胀预期缓和的预期下加大力度购买长债，曲线牛平，回购市场成交量一度上到4.4万亿。但对于配置盘而言，负债端收益率并未能随着资产端收益率下行，逐渐减缓了配置的步伐，5月底以来，资金面边际收紧，引发市场担忧，开启一小波调整。截至6月9日，中债全价指数小幅上涨0.1%，其中，1年、3年、5年期国债收益率分别为2.42%、2.84%、2.99%，较4月底分别上行6bp、8bp、3bp，而10年期国债收益率较4月底下降6bp至3.10%。
股票市场情绪改善，小幅上涨。截至6月9日，上证指数上涨4.2%，沪深300上涨2.2%，创业板上涨3.8%，中证500上涨3.2%。结构上表现分化，白酒、新能源车板块持续上涨；周期股表现分化，供需矛盾较大的煤炭表现抢眼，但中游成材、下游家电受到成本挤压表现弱势；受猪价大跌的影响，农林牧渔板块表现最差。美股整体高位震荡，标普500微涨0.9%、道琼斯工业品指数上涨1.7%，纳斯达克指数小幅下跌0.4%。
大宗商品整体波动较大。截至6月9日，南华工业品指数上涨1.6%，结构上，原材料价格继续上涨，铁矿石和动力煤涨幅分别达到7.9%和3.8%，中游螺纹、沪铜分别下跌6.6%和0.8%,利润进一步被压缩；期间原油上涨7.4%，沪金上涨3.5%。
市场展望
农历春节后，央行和金融市场投资者对于经济和通胀的看法存在明显分歧，前者态度偏鸽，而后者则一直在担心经济过热和通胀上升。伴随着资金的持续宽松，以及5月大宗商品价格的大幅波动，市场的预期开始向央行靠拢，即总需求没有那么好，物价上涨更多受到暂时性因素的扰动，资金面会维持宽松。伴随着预期差的修复，未来基本面和资金面的现实将变得更为重要。
从总需求角度，内需见顶已经基本上是一致预期，当前不确定是下降的斜率和幅度。对于内需而言，下行的压力主要来自于对地产、基建等融资的紧缩，以及疫情期间部分耐用品消费的冲高回落。往后看，在当前偏紧的融资政策下，地产销售仍是回落方向，但较低的库存制约地产投资的下行空间。
市场上分歧比较大的是出口，该因素直接影响国内制造业投资的走势。我们认为当前出口已经在顶部区间，主要理由是：1、结构上，美国商品消费触顶回落，服务消费上升，而后者对于中国出口的拉动有限，对应PMI新出口订单已经连续两个月回落；2、人民币汇率的升值对出口有抑制作用；3、伴随着海外疫苗的普及，中国占全球份额将有所下降。虽然，从供给端，经历2018年贸易摩擦、2020年疫情的冲击，出口企业投资长期低迷，但是当前盈利前景的不确定将对其投资决策产生负面影响。如果下半年出口见顶回落，企业不能开启新一轮的产能扩张，经济增长动能将会继续下滑。
我们对物价的基本看法是，因疫情带来的供需错配矛盾并未完全解决，涨价压力仍在，但边际上已经有所缓解，具体表现为：1、运输困难使得航运运价仍处于高位，但是边际开始回落；2、受限于疫苗的供应，部分原材料生产国确实要到2022、23年才能实现群体免疫，但是全球疫苗普及率仍在上升；3、欧美将在今年夏季实现群体免疫，近期服务业就业已经出现明显起色。结合对总需求的判断，我们倾向于认为通胀是暂时的。但值得指出的是，该认知基本上是市场的一致预期，一旦物价上涨时间超出预期，有较大的尾部风险。
国内政策方面，财政政策偏紧，体现在对政府债务限额、地方财政等领域的限制和规范；货币政策方面，信用政策有保有压，地产政策偏紧，同时加大力度支持中小企业，而近期人民币升值汇率压力较大，在此背景下，货币端预计以稳为主，大幅收紧的可能性不大。但是在短期节奏上，存在一些扰动：1、财政方面，年内地方债供给整体后置；2、货币方面，当前超储率降至偏低水平，结合6月是季月，银行间资金面易紧难松。
从全球来看，核心矛盾点在于极低的实际利率，未来伴随着财政刺激的逐渐退出和美联储的边际收紧，实际利率上行的概率远大于下行，将对风险资产估值产生冲击。这里的不确定性在于美联taper的时间，我们认为有可能早于预期，路标是就业数据。
投资策略
1、债券
利率债方面，中期总需求层面仍是有利的，短期的风险在于流动性。事实上，6月初以来的调整已经部分反应了市场对于流动性风险的担忧，触发因素是国内资金面的边际收紧，以及海外超预期ADP就业引发对美联储提前Taper的担心。
从利率定价角度，体现货币政策态度的DR007、1年同业存单利率中枢均明显低于2019年，而各期限国债收益率中枢则高于2019年，在市场预期稳定的前提下，当前估值具备一定吸引力。短期市场的调整使得10年国债回到3.1%以上（2019年全年均值在3.18%），重新开始具备安全边际。投资策略上，耐心等待流动性等利空因素的缓和，选择利率曲线上性价比高的2-5年利率债，逐步增加仓位。
信用债方面，本月表现整体平稳。随着大宗价格上涨带来的过剩产能板块信用基本面的修复，叠加包括山西、河南、云南等省级领导的喊话，市场信心有所提振，前期折价主体价格有所修复。板块方面：1、地产板块：恒大、蓝光、中梁或对市场形成冲击，但预计远不会超过华夏幸福，这二者持仓的非银机构、波及面，是显著低于华夏幸福的，市场预期也更加充分，蓝光短期内也还在挣扎；2、城投板块：5月城投再融资进入冰点，一改年初至今的格局。同时结合高层表态、吹风，我们维持年初观点，认为全年城投估值风险巨大，但不认为今年会发生实质城投的信用风险；3、产业板块：大宗的上涨短期利好，多数机构也在加大短债的入池力度，但中长期风险仍然存在，将继续关注中长期债务负担、债务结构的改善。
2、股票
股票市场总体上，今年宏观经济总体稳定、企业产能率较高、盈利增长不错，流动性环境方面，虽然受到通胀等因素干扰，国内流动性总体宽松，因此指数的波动不是主要矛盾，但下半年要注意美国随着经济恢复、就业好转之后，市场对于美联储宽松政策退出的预期变化的冲击；2、股票市场的结构分化是今年市场的主要矛盾，一方面上中游的周期品，低估值，高景气，强劲反弹，但同时受到市场对于其持续性分歧较大，反弹过程中波动很大；另一方面，下游的消费（医美、白酒等）、新能源汽车等产业，方向明确，景气度高，但估值很贵。
针对这样的市场特征，我们的股票仓位维持在中等仓位区间，在结构上配置更均衡一些，前期我们配置的医美、新能源汽车等板块，随着股价快速上涨，逐步进入了估值较贵的区间，我们已经提前适当减仓，并增加了水电、石化、零售银行等低估值、高分红的个股组合，可以获得稳定收益，也通过该组合获得了在原油周期上行、碳排放权交易即将推出背景下的向上弹性；同时在成长股方面，组合更为丰富，除了医美、新能源汽车等长期看好的方向，也包括康复器械、按摩椅、宠物食品、扫地机器人、医疗研发辅助、工业信息化、精细化工等方面的优质公司，按照PEG的估值框架，注重估值和增长速度的匹配，力争获得公司长期成长的收益。
3、商品
5月份黑色品种价格大幅波动。节奏上， 5月中之前黑色大宗市场运行特点是高价格、高利润、高产量、高减产政策预期、需求不错，但伴随着价格达到6000以后，高价格大幅挤压了下游的需求；同时5月中下旬国常会对大宗价格的关注和打压，导致了黑色市场在大涨之后开启了一波急速下跌。
目前黑色大宗运行状态是较高价格、较低利润、高产量、对减产政策预期分歧、需求进入淡季。经过半个月的观察，煤炭的保供措施仍然有限，供应并不容易增加，矿难频出，这对焦煤和焦炭均形成了成本支撑；矿石方面，中高品矿石结构性紧张。南方电力的紧张也导致部分电弧炉利润快速下降，综合看螺纹目前有一定成本支撑。
从投资层面，在这样复杂的局面下，首先，控制好风险大于把握机会；其次，市场矛盾集中在钢材利润，可根据实际基本面和政策的情形去交易钢材利润。