市场回顾

过去一个月，新冠疫情全球蔓延，全球进入避险模式。美股标普500大跌18.9%，欧洲STOXX50大跌15%，日经指数大跌15%，10年期美债收益率大幅下降近100bp，创历史新低，黄金上涨，原油大跌。

海外风险资产如此大的跌幅，史上少见，主要是由于市场本身的脆弱点被引爆：一是美国的信用债市场，企业部门本身杠杆高企，信用利差上升；二是，美国股票市场，经过了10年牛市，估值较高，国债利率已经处于非常低的水平，利率下降提升估值的空间有限，信用利差上升对美股估值的影响更大，一旦盈利下降，形成戴维斯双杀，而且市场中指数基金比例高，放大波动；三是原油市场，需求下降，供给方欧佩克减产维持价格联盟破裂，转为降价抢市场份额，对于美国页岩气产业打击大，会进一步造成美国信用债市场的信用利差上升。

受海外情绪影响，我国金融市场波动增大，但风险资产整体表现相对坚挺。过去一个月，沪深300、中证500,基本在2月3日跳空缺口之上强势、大幅震荡，结构上，通信、电子、农林牧渔、建筑材料、地产、电气设备、钢铁、非银等行业涨幅居前。受政策预期影响较大的螺纹也在2月3日缺口附近强势震荡。债券市场表现强势，利率债收益率曲线牛平，信用利差进一步被压缩到历史低位。

市场展望

海外疫情风险暴露，从韩国、伊朗、意大利到欧洲、美国，目前韩国新增确诊病例触顶回落，但欧洲和美国后续依旧有爆发式增长的可能性。新冠疫情，传染性强，影响大，危重率20%，从目前经验来看，中国式的严格隔离是有效的方式。韩国采取了大规模筛查、隔离后，新增开始回落。意大利也开始采取隔离措施。欧洲、美国正经历民众开始恐慌，政府逐步采取措施，但措施还未到位的阶段，从中国经验看，从措施到位到有效控制至少需要一个月时间。

考虑到不同国家疫情爆发时间不同、地域分散，无疑将使得疫情对全球经济的影响长期化，在第一波服务业（餐饮、航运等）冲击后，增大了第二波冲击发生的可能性，即居民和企业部门的收入受到负面冲击后进一步压制总需求，叠加金融市场本身的脆弱性，短期增大了全球经济发生尾部风险的概率，重要的路标是美国垃圾债市场和欧洲经济。从政策对冲来讲，08年金融危机后全球的量化宽松政策大大压缩了当前各国央行的政策放松空间，但是和次贷危机带来的整个金融系统资产负债表的脆弱性不同，当前冲击将主要在实体，对货币政策放松的空间要求并没有那么高，而减税等财政政策的空间和效果还是可以期待的，因此，我们对于经济的中期前景并没有那么悲观。

对于中国而言，由于采取了严格隔离措施，疫情得到控制，复工推动3月经济动能环比改善，当前生产、基建相关项目复工率已经从2月中旬的30~40%上升至80%，若该节奏延续，3月底之前或将实现全面复工；与此同时，地产、汽车销售等消费类受疫情影响较大，但销售情况也回到去年同期约的50%水平，是未来高频数据观察的重点。面对疫情冲击，逆周期对冲政策发力，但整体有节制，央行主要通过再贷款等形式宽信用，财政政策则以减税降费为主，尚未见大规模的基建刺激、全国性的地产放松政策，5G、医疗、消费是扩大内需的方向。未来一段时间我们仍将面对外需下行的压力，在当前的政策对冲力度下，总需求将依旧偏弱。但需密切关注海内外政策的动态情况，如果力度明显加大，中期（6-9个月）经济面对的通胀风险将大于通缩风险。

从具体操作来说，

股票：降低风险敞口，耐心等待全球疫情拐点，信号是，美、欧疫情风险是否充分暴露，是否开始采取有效措施。放眼全球，中国股票还是有相对价值，在宽货币和避险环境中，具有稳定现金流的资产有相对价值，寻找分红和增长的确定性。

债券：降至中性偏低仓位。3月以来，国内复工稳步推进，银行信贷投放慢慢增加，债券和贷款性价比已经到了历史最低水平，之前资金淤积在银行间的情况或将改善，当然，外需的走弱和外资的买入力量依旧是利多因素，但短期美债收益率对于政策放松price in非常充分，进一步下行的驱动在减少。战术层面上，短期债券市场波动增大，择机降低仓位，但战略层面上，基本面环境依旧偏多，从估值角度，国内债券，短端利率低位，期限利差陡峭，长债依旧有较高风险溢价的补偿。

商品：近期黑色商品成为大宗商品表现最亮眼的行业和品种。背后市场运行的逻辑与预期包括：1.中国疫情得到有效控制，而海外疫情处于爆发期，螺纹的供给和需求主要以国内为主； 2.货币宽松带来行业资金的缓解，虽然库存很大，但不至于崩盘 ；3. 正月十五后供给要比往年季节性恢复更加缓慢，供给可能保持同比约20%—30%的减产，这部分减产主要来自废钢的贡献，需求端预期3月中全面复产，力度同比与往年持平，这样阶段性造成供需错配，会带来历史最快的库存去化。目前黑色市场保持多头格局，但期货上涨面临了现货价格的制约，目前螺纹热卷主力期货合约基本平水现货，后面的上涨需要现货配合。期货平水、高库存、强预期，多空矛盾激烈，这也导致了盘面持仓接近2016年供给侧改革以来的最高持仓水平，如此激烈的市场矛盾，最终会如何演绎，我们会密切跟踪。

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