一、市场回顾
10月以来，利率债打破了8、9月份窄幅震荡的沉寂，波动明显放大。先是十一后，降准预期落空、通胀预期抬升，市场开始针对短端利率进行重新定价，出现明显调整，之后，伴随着煤价的下跌和地产债违约事件的发酵，利率重新向下，十年期国开活跃券回到前期低点附近。
股票市场整体震荡，风格继续快速轮动。截至11月11日，10月以来上证指数下跌1.0%，沪深300上涨0.7%，创业板上涨5.8%，中证500小幅上涨0.2%。结构上，新能源一枝独秀，前期较强的周期板块出现明显调整，低估值的地产、银行医药板块也有不同幅度的下行。美股表现偏强，标普500上涨7.9%、道琼斯工业品指数上涨6.6%、纳斯达克指数上涨8.1%。
在政策指导下，前期快速上涨的煤价得到纠偏，大宗商品价格出现快速调整，结构有所分化。10月以来，南华工业品指数下跌10.8%，其中动力煤指数大跌36%，受成本下行和地产走弱的影响，黑色产业链也出现明显下跌，螺纹和铁矿下跌25%，与此同时，有色表现坚挺，沪铜小幅上涨3.62%。农产品、贵金属和原油表现较强，分别上涨5.77%、7.98%和8.28%。
二、市场展望
伴随着煤炭价格的明显下行，市场对于宏观的关注点从通胀转移到经济增长，对于国内而言，主要是地产的下行压力，数据层面上，我们看到3季度以来地产销售的快速回落，与此同时，地产债违约事件在增加。
当前地产行业面临的难题主要有两个：一个是行业的流动性危机；一个是长周期地产销售的回落和原有高杠杆经营模式的难以为继。第一个问题，是短期且急迫的，因为过去几年地产行业的扩张主要依靠高杠杆和快周转，部分地产企业的杠杆水平接近金融机构（但并没有受到监管），这就意味着资金链一旦有一个环节断裂，可能会引发局部的流动性坍缩甚至系统性风险，对于这个问题，高层已经开始行动，比如央行层面对于涉房贷款的纠偏，短期市场信心有所修复，目前来看整体可控。对于第二个问题，则需要较长时间来消化，短期肯定会有阵痛。商品房销售面积，在经历了2016、17年棚改，2020年疫后政策放松后的快速扩张后，已经严重透支了未来的需求，叠加人口的回落和地产税对于投机需求的打压，未来将逐渐回归到刚需为主的市场，与此相对应，地产商微利下的高杠杆模式面对流动性和基本面的双重打击，行业去产能、去杠杆在所难免。
对于出口和PPI，我们认为明年会逐渐回落。今年以来，市场对于出口的节奏整体出现错判，并且近期出现很多量价背离的解释。客观来说，今年以来外需整体是偏强的，疫后全球经济的复苏是大宗商品价格上涨重要的需求端支撑，当然，供给端弹性不足也是非常重要的影响变量，但简单说供给下行比需求下行更快并不够准确。站在当下，伴随着海外耐用品消费的触顶回落、以及政策的退出，明年外需温和回落是大概率事件，这也意味着，虽然供给端产能受限，但是我们也不应对于大宗商品的涨价过于担心。
CPI方面，我国压力整体可控，主要关注猪价，以及油价的输入性压力。美国的通胀压力是值得关注的，可能会对美联储的新决策框架提出挑战，具体来说，本轮美联储面临的宏观环境和上一轮紧缩周期（13-18年）完全不同，上一轮是失业率不断创新低，但是通胀起不来，本轮是就业持续有缺口（相较于疫情前），但是由供应链带来的通胀压力持续时间一直在超预期。美联储对2022年的情景假设是：就业持续改善，伴随着供给的恢复，涨价压力会有所下行。风险在于，如果通胀持续高于预期，且就业恢复较慢，联储将左右为难，可能会被迫提前紧缩。
国内政策方面，今年新的框架是“跨周期”，其内涵包括侧重逆周期调控的短期政策和侧重跨周期及中长期可持续增长的长期政策。市场之前对跨周期的一种理解是:熨平短周期波动。但实际情况恰恰相反。近期从领导讲话和政策实践来看，跨周期的思想指导下，会更加着眼于长远，即会让长期政策发挥引领作用，短期政策尽力而为、量力而行。3季度以来，长期政策定力远超预期。
当然，节奏上年内政策组合也在持续微调。长期跨周期政策方面，1-2季度，持续收紧，8月份到达顶点，10月开始微调转松；短期逆周期政策方面，2季度，货币政策率先转向（货币端）；7月30号以后，央行将重点转向宽信用（结构性手段）、财政开始变得更为积极（年内地方债加速发行），我们认为，未来如果地产销售持续回落，逆周期政策仍有进一步发力的空间。
三、投资策略
1、债券
利率策略，短期震荡偏多。驱动方面，基本面偏利多，地产长周期和短周期下行叠加是利率下台阶的主要驱动。风险因素主要在于地产销售端政策的调整和今年底明年初财政政策发力。与此同时，市场估值中性，并不极端。策略上，已将仓位提升至中性，如果出现明显调整，我们将基于赔率进行超配。
本月，信用债市场的地产债板块恐慌加剧，民营地产债短债出现系统性恐慌抛盘、长端无法定价，公募尤其是此前在华夏幸福、蓝光等标的受创严重的机构，在本轮加速出清地产债。基本面角度，我们认为地产行业仍处于供给侧出清过程中，过去几年房企通过快周转加杠杆规模扩张、借新还旧的模式难以为继，楼市景气度持续向下加剧了房企流动性压力，而阳光城、佳兆业的负面影响仍未完全释放，金融机构风险偏好持续收缩。近日地产行业政策（并购贷等）边际放松，股债均有大幅反弹，但民营房企现金流实质改善仍需时日、临近年底刚性债务兑付压力仍大，信用风险仍在较高水平、个体分化持续，未来我们将继续跟踪政策和行业变化。总体而言，当前环境下我们将继续维持谨慎态度，严格控制久期和持仓集中度，尽可能降低本轮冲击可能对组合造成的负面影响。
2、股票
股票市场面临的流动性环境依然偏有利：货币市场流动性宽松，宽信用政策的推进使得社融逐步企稳，居民资产配置流入权益市场的趋势仍在继续。风险因素，需要关注地产周期下行对经济增长的影响程度。
从策略角度，维持股票中性仓位，依然关注结构性机会。重点关注以下主题：一是新能源板块，主要是绿色贷款对风光运营商利润表的影响会在接下来1-2年逐步体现，而根据碳达峰的目标，我们成为未来10年风光的头部运营商都将受益于装机规模的大幅增长；以及制造环节中行业格局较好的板块。二是，新能源汽车板块，这个板块依然是未来5-10年的高景气板块，行业渗透率还会持续提升，但是我们也观察到了一些风险，卖方在不断上调新能源汽车销量的预期，我们在这当中保持谨慎跟踪，寻找一些智能化、轻量化等细分领域的结构性机会。三是，军工板块，已进入高景气周期；四是，跟汽车和新能源相关的半导体领域；五是，消费领域已经出现了一些边际的改善，会重点配置行业结构清晰、有成本转嫁能力的头部公司；六是，医药板块，从最近的集采结果来看，有硬实力的医药研发企业未来会极具竞争优势，我们会重点挖掘一些具备原研能力的医疗器械公司。
3、商品
10月至今，黑链指数冲顶后转势下跌，动力煤和螺纹所代表的供需两端均出现明显不利变化。一方面，煤炭增产保供、价格调控、打击投机等多重政策加码，扭转了价格走势与市场预期；另一方面，地产下行带来的需求压力，在成材减产缓解后充分暴露，钢材旺季去库压力加大。
展望11-12月的行情，政策边际存在一定变化，但整体趋势仍可能延续。一方面，随着价格回落至限价下方，煤炭价格调控手段可能减弱，但在高供给持续释放和日耗增速放缓的情况下，动力煤可能真正进入“基本面回落”的阶段。另一方面，地产融资政策出现纠偏，市场情绪有所改善，但销售端政策仍未见发力，行业收缩格局难改，钢材淡季累库压力加大，价格仍需向下寻找供需的平衡点。炉料方面，铁矿累库仍将延续，但需关注钢厂低利润下，高低品价差修复对盘面定价的影响；双焦库存低位回升，库销比接近往年水平，大基差将以现货向下修复为主。
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