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2021年7月资产配置报告

  2021-11-24

市场回顾

6月以来,债券市场收益率先上后下,在7月7日降准预期刺激下,收益率创出新低;曲线方面,全月短端表现好于长端。从节奏上来看,5月底以来,伴随着资金面的小幅收紧,市场重新开始担忧资金面的稳定性,期间叠加超预期通胀数据带来的联储taper预期,市场开始一波调整。6月底,央行超量续作OMO,打消收紧预期,市场开始反弹,直到7月7日降准预期发酵,收益率全面向下突破,先是十年国债200016两天下行近10bp突破3.05的前低至3.03附近,之后是中短端收益率的全面跟随下行。

股票市场表现分化。截至7月8日,6月以来上证指数下跌2.5%,沪深300下跌4.6%,创业板上涨3.7%,中证500上涨0.3%。结构上表现分化,受益于宽松的流动性,新能源车等成长板块大幅上涨;周期股表现继续分化,上游小幅上涨,中游成材、下游家电受到成本挤压持续走弱;与此同时,前期估值较高的食品饮料、消费者服务表现最差。美股整体表现较强,标普500上涨2.8%、道琼斯工业品指数下跌0.3%、纳斯达克指数大涨5.9%。

大宗商品整体上涨,表现继续分化。6月以来,南华工业品指数上涨3.2%,结构上,原材料价格表现相对较强,铁矿石和动力煤涨幅分别为7.4%和6.4%,中游螺纹在限产政策预期下上涨7.3%。在联储taper担忧、外需触顶预期的先后影响下,沪铜下跌7.3%,沪金下跌4.2%;期间原油上涨3.4%。


市场展望

展望下半年,我们认为全球总需求环比增长最快的点即将过去。一方面,疫后经济的修复规律,即商品消费,特别是耐用品消费,都会有一个冲高、向均值回落的过程:中国的高点在2020年Q4、美国在2021Q2、欧洲将在2021Q3;另一方面,伴随着疫后刺激政策的逐步退出(本轮新兴市场国家退出反而早于发达国家),全球经济领先指标,已经开始回落。

但是,从各个角度来看,经济下滑的斜率都不会太快。对于外需而言,1)一方面,美欧等发达国家政策不够紧;2)疫后经济重启,服务业有修复的空间;3)居民部门的超额储蓄还是会花掉;4)当前耐用品消费的回落部分受到汽车缺芯问题的压制,后续将逐渐缓解。对于国内而言,内需已经触顶,并温和回落,下半年,伴随着海外触顶,国内体感经济回落幅度会更略大一些。

通胀方面,时值做半年展望之时,有部分投资者将今年的通胀形式类比2010年。我们认为有相似,体现在危机冲击、大规模政策刺激,和经济快速反弹、涨价压力上升。但是也有明显不同:

1、本质驱动力的不同:2010年是中国以四万亿托住了全球的需求,而本轮我国的政策整体有节制,反而是海外政策的大幅放松推动了全球总需求的恢复;

2、具备较强的结构性特点:疫后经济结构分化,先是疫情和封锁限制了服务消费,商品消费、特别是耐用品消费的大幅回升带来了实物资产的部分过热,工业品价格快速上涨,国际农产品价格也快速上涨。但是伴随着商品消费的冲高告一段落,工业品涨价最快的阶段或已过去,未来需要重点关注的是,服务消费和出行逐渐恢复后,原油价格的变动。

3、政策退出的节奏迥异:2010年,中国政策大幅放松后,伴随着经济的强劲反弹,政策重新快速收紧;与此同时,海外经济受到欧债危机的拖累,QE1结束后,重新开启QE2;今年国内总需求弱于海外,但是政策率先回归正常,而海外经济在快速恢复背景下,政策的退出反而比较犹豫,美联储的政策框架更是倾向于一个过热的经济体。

4、供给端与产业链:疫情带来的产业链供应瓶颈问题,阶段性加剧了涨价的弹性,本轮PPI上涨幅度是超过2010年同期的,我们预期,该问题将在下半年边际缓解,但短期全面缓解依旧较难。

基于以上的分析,关于通胀,对比2010,可以得出的结论是:1、国内通胀压力并没有那么大;2、如果有通胀,压力主要在海外,当前市场一致预期是“暂时性”,我们短期也倾向于这一观点,但是挑战该预期的重要路标:原油价格、美国就业市场恢复带来工资的快速上涨,对于后者,领先指标显示涨价压力不小,8、9月份伴随着美国财政补贴的逐步到期,将是重要观察窗口。

政策方面,对于国内而言,今年上半年的政策组合是:稳货币+结构性紧信用+严监管的货币政策,和偏紧的财政政策。对应地,我们看到社融增速的快速回落,国内融资需求也开始走弱,总需求方面,伴随着全球总需求的触顶,Q4国内增长压力会更大一些。但是和以往周期不同,本轮政策总是提前行动,走在周期前面,举例来说,自5月中下旬开始,政策就在持续关注海外风险,并在7月7日的国常会提出“降准”,大超市场预期,提前进行对冲。我们的理解是,货币政策方面,稳货币将保持不变,但是紧信用或会有所松动。财政方面,虽然下半年地方债和国债发行节奏会较上半年加快,但我们认为对于稳定经济增长作用有限,毕竟当前政策对地方政府债务监管依旧偏严,除非整体财政态度发生变化,重点关注7月底政治局会议的表态,以及央行政策边际调整后的效果。

对于海外政策而言,美联储收紧的方向是非常明确的,不确定性在于时点。支持收紧的两个因素在于:就业的快速改善,和近期通胀的快速上行(当前长期通胀预期也已高于2%);但是也有隐忧:一个是美国经济动能增长最快的阶段已经过去,而疫后经济的复苏本就和正常的经济周期不同,冲高回落后,能否持续维持在潜在增速以上,仍有待观察;一个是美国财政政策,虽然拜登政府的基建计划仍在推进,但是规模不断缩小,且很难对冲疫情后大规模财政刺激退出对经济的拖累作用。历史的经验显示,在开启收紧通道后,美联储是非常数据依赖的,即会根据当期基本面数据的变化动态调整自己的收紧节奏,而且比较审慎和稳健,目前市场一致预期taper的时间是明年年初,短期的路标还是就业数据。但值得注意的是,如果货币政策持续维持宽松,会加剧矛盾的累积,即通胀中期上行的压力,已经极低的实际利率和较贵的美股、美债估值。


投资策略


1、债券

结合上述宏观分析,我们认为下半年国内利率债市场基本面环境依旧偏有利;风险方面,关注利率债发行放量、通胀预期的变化两个因素。从市场预期角度,在国常会提降准以前,投资者心态还是比较谨慎,担心资金面的可持续性、供给压力和外需的强势,但是国常会提到降准以后,叠加海外低于预期的数据和央行表态,市场对于外需和资金面的担忧明显降低,但供给担忧仍在,情绪也不极端。从估值方面,当前10年国债位于年内均值略偏下的位置,但2-3年国债,7年国债等,均位于年内均值附近,估值合理,考虑到今年国内政策领先基本面的特点,降准预期进一步降低了经济失速的风险,如果市场阶段性对于增长过于悲观,反而可以降低仓位,目前看来,中短端品种仍具备性价比。风险因素方面,三季度国债发行量预计较大,利率债经过近几个月的上涨之后,需要经历供给高峰的考验。

本月,信用债市场出现了较为明显的波动。具体而言:地产板块,随着房地产行业监管的政策趋严,配合蓝光、恒大等部分高风险主体风险事件的发酵,地产板块整体行业利差显著抬升。城投板块,市场传闻银保监会15号文对部分银行进行了窗口指导,同时630评级报告期又出现大面积的网红地区城投评级下调,城投估值压力加大,表现为信用利差、超额利差走阔。产业债方面,顺周期通胀逻辑仍在演绎,带来周期行业盈利现金流的改善,但债务负担压力重、非经营性资产拖累、一级发行很难复苏等问题仍旧存在。因此展望未来,我们对整体市场信用风险走势依旧维持谨慎。


2、股票

股票市场总体上延续3月以来的结构性反弹行情,我们认为在宏观经济、流动性、政策等总体稳定的情况下,该格局仍会持续一段时间。在此期间内,适当淡化指数择时,维持中等或中等略高仓位,寻找符合时代特征、估值合理的好公司,并相对长期持有。目前行业结构上比较均衡,包括了新能源(新能源车的上中游、太阳能)、新消费(医美、宠物、康复医疗器械)、先进制造业(半导体材料、工业信息化、精细化工)、水电等板块。

3、商品

从黑链指数看,6月以来整体呈现窄幅震荡走势,这主要是受到需求下滑以及原料供应紧张的两头挤压。其中需求端,市场近期出现了一些集中供地释放与专项债加速等带来的上行讨论。但从经济周期性和季节性角度来看,需求弱势仍具有方向性,除非看到较为明确的刺激政策。而原料端供给,随着澳洲下半年铁矿发货回升、内煤复产和露天矿审批增加,环比改善的可能性较大。因此,黑链指数预计偏弱震荡。

但对于黑色内部,由于减产政策的预期变化,导致成材和原料各自期现两端出现了巨大的劈叉。近期盘面成材上涨、原料下跌,最终呈现出成材大幅升水现货、原料大幅贴水现货、钢厂盘面利润大幅升水现货的状态。在这一过程中,现货也出类似五一节后的货权转移过程,但这一次以期现商和投机需求为主,终端淡季补库有限,这也一定程度上限制了钢材期现两端的价格上限。

对于策略来说,在减产预期表达较为饱满的情况下,行情预计将进入现实验证阶段,较为高估的近月成材价格和盘面利润可能有所反复。