市场回顾
受资金宽松和年末供需矛盾缓解的影响，12月债券市场出现本轮大跌后的首次反弹，中债全价指数12月上涨0.86%，10年期国债利率3.14%，比11月末下行10BP，5年期国债利率2.95%，下行12P，3年国债利率2.8%，下行18bp，曲线牛陡。信用债市场情绪有所修复，高等级信用利差小幅收窄，中低等级信用利差维持高位。
股票市场延续涨势。上证指数上涨2.4%，沪深300上涨5.06%，创业板大幅上涨12.7%。行业分化严重，新能源、食品饮料、国防军工涨幅高达两位数，而地产、建筑、金融行业跌幅接近-10%。美股方面，美联储维持购债规模不变，市场流动性充足，标普500、纳斯达克指数分别上涨3.71%和5.65%。
大宗商品市场延续涨势。南华工业品指数，12月上涨6.19%，接近2010年的10年高点。贵金属方面，黄金在连续下跌4个月后，小幅反弹5.76%。
市场展望
当前市场对于2021年的宏观经济预期相对一致：复苏继续，但是信用开始紧缩，经济全年前高后低。从经济周期的角度来看，如果将2020年下半年定义为复苏阶段的话，对2021年所谓“前高后低”的增长展望过于粗糙，“前高”对应着由复苏走向过热，“后低”则意味着政策收紧后经济走向滞胀与衰退，这期间还有一个重要的不确定性，就是政策收紧的程度。
立足当下，经济从复苏到过热，或者说从再通胀到通胀的演化，核心是需求的可持续性，与供给的情况，后者决定物价的上涨弹性，并进一步影响政策收紧的程度。
从需求角度，中期（2个季度）具备持续性。明年外需+消费将继续向上；地产和基建投资将走弱，节奏和政策转弯的节奏密切相关，由于前期基建项目的继续推进和地产的低库存，斜率可能偏缓。供给方面，经历15、16年去产能后，宏观制造业产能整体偏低。所以，2021年国内面临通胀风险，特别在工业品，但是需要看到新一轮的补库和制造业投资起来，节奏方面，重要观察窗口在2021年2-3季度，主要原因如下：1、疫情期间再贷款、延期还本付息政策的续作情况将在1季度明确；2、疫情冲击下，企业被动补了一波库存，有待进一步消化；3、从经验规律来看，社融领先经济3个季度，本轮社融顶部在2020年Q4，经济顶部可能在2021年下半年。
政策方面，中央经济工作会议的定调是“不急转弯”，我们理解，方向上还是转弯，比如央行重提宏观杠杆率的稳定，财政部刘昆讲话提到给地方政府债务戴上“紧箍咒”，政府要过紧日子。但是当前转弯的幅度相对温和：1、货币政策层面，货币、信用、宏观审慎政策互相对冲，并没有全面收紧。虽然信用整体是收缩方向，但明确疫情期间的再贷款、延期付息政策将延续到2021年3月底，从宏观审慎角度，地产融资有所收紧，但是货币端维持稳定，边际转松；2、财政政策方面，传2021年国债供给仍接近2020年的7万亿，并不会出现显著下降。当前的政策定调对于经济的负面作用有限，跟2018年信用坍塌对于经济的拖累不可比，我们认为，未来政策的收紧程度是相机抉择的，动态取决于经济的复苏情况和通胀压力，重要观察窗口是4月的政治局会议。
市场展望
1、债券
利率债方面，短期具备交易性机会，中期看是否具备大的趋势性机会尚待观察。短期机会来自于：1、供需关系的改善；2、从估值角度，若当前央行的货币政策态度保持不变，债券市场已经阶段性出清，估值具备吸引力。中期通胀风险仍需动态观察，正如前文所述，国内的重要路标是制造业是否会开启一轮新的补库和投资。
信用债方面，2021年，警惕信用风险事件增加带来的冲击。我们认为压力最大的板块是城投，其次是弱资质国企。地产和产业类更多是点状爆发，尾部风险，难以对市场整体形成冲击。
2、股票
A股市场仍将维持震荡偏强的格局，短期内，在新募股票基金持续放量的情况下，股票市场正反馈持续加速。
展望后市，支撑市场上涨的因素包括：1、国内经济持续向好，企业盈利与ROE进入上升周期；2、央行货币政策态度回归中性，无风险利率短期将保持稳定，2021年信用虽然是紧缩方向，但是幅度缓和，在盈利改善背景下，信用风险溢价不会出现系统性的大幅上升；3、资金方面，居民部门资产的基金化趋势仍在继续，市场结构相对健康，杠杆不高。
风险因素：1、美国通胀预期上升，美债利率上升，美元升值，美股由于估值较高，可能大幅下跌，全球的风险偏好下降；2、国内货币政策收紧；3、由于疫苗接种进度慢，疫情可控时间被大幅延迟。
配置方向上，我们倾向于在看好的几个方向上平衡配置，包括：1、代表中国优势的先进制造业，包括液晶屏、民营大炼化、叉车、光伏、新能源汽车的上游资源品、中游制造环节等；2、云计算、智能交通等科技行业；3、新兴消费增长方向的医美等；4、零售银行、煤炭等周期品。
3、商品
黑色市场，估值偏贵，已经充分交易了供求两方面的利多，目前产业链各个环节的利润都很好，并未反映地产调控、政策逐渐转向的利空，尽管产能仍受限，但在目前冬季北方不能施工的季节性、疫情反复风险增大、美元升值对于大宗商品的比价效应不利的情况下，短期内有一定的下跌风险。
但中期看，仍需观察驱动因素的进一步明确：1、内需走弱的节奏仍需观察春节后旺季的开工情况；2、领先指标—社融、地产销售预期回落，但仍需动态观察对于同步现实的影响；3、产业方面潜在的碳中和政策可能会调控钢铁行业的生产，导致产量增速放缓。
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