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2021年1月资产配置报告

  2021-11-24

市场回顾


受资金宽松和年末供需矛盾缓解的影响,12月债券市场出现本轮大跌后的首次反弹,中债全价指数12月上涨0.86%,10年期国债利率3.14%,比11月末下行10BP,5年期国债利率2.95%,下行12P,3年国债利率2.8%,下行18bp,曲线牛陡。信用债市场情绪有所修复,高等级信用利差小幅收窄,中低等级信用利差维持高位。

股票市场延续涨势。上证指数上涨2.4%,沪深300上涨5.06%,创业板大幅上涨12.7%。行业分化严重,新能源、食品饮料、国防军工涨幅高达两位数,而地产、建筑、金融行业跌幅接近-10%。美股方面,美联储维持购债规模不变,市场流动性充足,标普500、纳斯达克指数分别上涨3.71%和5.65%。

大宗商品市场延续涨势。南华工业品指数,12月上涨6.19%,接近2010年的10年高点。贵金属方面,黄金在连续下跌4个月后,小幅反弹5.76%。


市场展望


当前市场对于2021年的宏观经济预期相对一致:复苏继续,但是信用开始紧缩,经济全年前高后低。从经济周期的角度来看,如果将2020年下半年定义为复苏阶段的话,对2021年所谓“前高后低”的增长展望过于粗糙,“前高”对应着由复苏走向过热,“后低”则意味着政策收紧后经济走向滞胀与衰退,这期间还有一个重要的不确定性,就是政策收紧的程度。

立足当下,经济从复苏到过热,或者说从再通胀到通胀的演化,核心是需求的可持续性,与供给的情况,后者决定物价的上涨弹性,并进一步影响政策收紧的程度。

从需求角度,中期(2个季度)具备持续性。明年外需+消费将继续向上;地产和基建投资将走弱,节奏和政策转弯的节奏密切相关,由于前期基建项目的继续推进和地产的低库存,斜率可能偏缓。供给方面,经历15、16年去产能后,宏观制造业产能整体偏低。所以,2021年国内面临通胀风险,特别在工业品,但是需要看到新一轮的补库和制造业投资起来,节奏方面,重要观察窗口在2021年2-3季度,主要原因如下:1、疫情期间再贷款、延期还本付息政策的续作情况将在1季度明确;2、疫情冲击下,企业被动补了一波库存,有待进一步消化;3、从经验规律来看,社融领先经济3个季度,本轮社融顶部在2020年Q4,经济顶部可能在2021年下半年。

政策方面,中央经济工作会议的定调是“不急转弯”,我们理解,方向上还是转弯,比如央行重提宏观杠杆率的稳定,财政部刘昆讲话提到给地方政府债务戴上“紧箍咒”,政府要过紧日子。但是当前转弯的幅度相对温和:1、货币政策层面,货币、信用、宏观审慎政策互相对冲,并没有全面收紧。虽然信用整体是收缩方向,但明确疫情期间的再贷款、延期付息政策将延续到2021年3月底,从宏观审慎角度,地产融资有所收紧,但是货币端维持稳定,边际转松;2、财政政策方面,传2021年国债供给仍接近2020年的7万亿,并不会出现显著下降。当前的政策定调对于经济的负面作用有限,跟2018年信用坍塌对于经济的拖累不可比,我们认为,未来政策的收紧程度是相机抉择的,动态取决于经济的复苏情况和通胀压力,重要观察窗口是4月的政治局会议。


市场展望


1、债券

利率债方面,短期具备交易性机会,中期看是否具备大的趋势性机会尚待观察。短期机会来自于:1、供需关系的改善;2、从估值角度,若当前央行的货币政策态度保持不变,债券市场已经阶段性出清,估值具备吸引力。中期通胀风险仍需动态观察,正如前文所述,国内的重要路标是制造业是否会开启一轮新的补库和投资。

信用债方面,2021年,警惕信用风险事件增加带来的冲击。我们认为压力最大的板块是城投,其次是弱资质国企。地产和产业类更多是点状爆发,尾部风险,难以对市场整体形成冲击。

2、股票

A股市场仍将维持震荡偏强的格局,短期内,在新募股票基金持续放量的情况下,股票市场正反馈持续加速。

展望后市,支撑市场上涨的因素包括:1、国内经济持续向好,企业盈利与ROE进入上升周期;2、央行货币政策态度回归中性,无风险利率短期将保持稳定,2021年信用虽然是紧缩方向,但是幅度缓和,在盈利改善背景下,信用风险溢价不会出现系统性的大幅上升;3、资金方面,居民部门资产的基金化趋势仍在继续,市场结构相对健康,杠杆不高。

风险因素:1、美国通胀预期上升,美债利率上升,美元升值,美股由于估值较高,可能大幅下跌,全球的风险偏好下降;2、国内货币政策收紧;3、由于疫苗接种进度慢,疫情可控时间被大幅延迟。

配置方向上,我们倾向于在看好的几个方向上平衡配置,包括:1、代表中国优势的先进制造业,包括液晶屏、民营大炼化、叉车、光伏、新能源汽车的上游资源品、中游制造环节等;2、云计算、智能交通等科技行业;3、新兴消费增长方向的医美等;4、零售银行、煤炭等周期品。

3、商品

黑色市场,估值偏贵,已经充分交易了供求两方面的利多,目前产业链各个环节的利润都很好,并未反映地产调控、政策逐渐转向的利空,尽管产能仍受限,但在目前冬季北方不能施工的季节性、疫情反复风险增大、美元升值对于大宗商品的比价效应不利的情况下,短期内有一定的下跌风险。

但中期看,仍需观察驱动因素的进一步明确:1、内需走弱的节奏仍需观察春节后旺季的开工情况;2、领先指标—社融、地产销售预期回落,但仍需动态观察对于同步现实的影响;3、产业方面潜在的碳中和政策可能会调控钢铁行业的生产,导致产量增速放缓。


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