市场回顾

8月以来，债券市场偏弱震荡。虽然基本面是利多的，但由于收益率绝对水平偏低，投资者整体观望情绪较强。比较值得关注的是1年期国债和国开债，8月以来上行近20bp，主要由于7月降准以后，银行间回购利率R007稳定在2.2%，并未出现中枢性下移，而市场跑在了政策前面，当前有所修复。

股票市场风格调整，板块出现剧烈分化。截至9月14日，8月以来上证指数上涨7.8%，沪深300上涨2.2%，创业板大幅下跌5.9%，中证500上涨11.7%。7月底政治局会议以后，市场对于稳增长政策的预期增强，叠加大宗商品的上涨和利润景气高位，上游资源类股票表现强势，煤炭板块涨幅达到46%，钢铁、化工板块涨幅超过20%，前期调整较为充分的银行和地产也触底回升。与此同时，之前涨幅较大、估值较高的医药、电子、新能源相关板块出现调整。经济动能走弱，而美联储维持鸽派，美股高位震荡，标普500上涨1.7%、道琼斯工业品指数下跌0.2%、纳斯达克指数上涨3.0%。

大宗商品小幅上涨，表现进一步分化。8月大宗商品整体上涨，并创出新高，南华工业品指数上涨1.73%。其中表现最为强势的是供应受限的煤炭板块，动力煤指数上涨近20%。螺纹供需双弱，小幅下跌2%，需求弱而供给限制少的铁矿累库大幅下跌22.7%。贵金属小幅下跌，原油维持震荡。

市场展望

当前宏观经济的核心矛盾是高企的上游商品价格，产业链景气度分化严重。具体来说，利润向上游集中，而经过一轮补库后，库存压力向中下游集中，与此同时，上游成本对下游利润的侵蚀也严重压制了企业的投资热情。展望未来，有三种可能演化情形：1、政策刺激，需求起来，上游高价向下游传导；2、需求不行，下游亏损，企业主动去库存，上游利润不可持续；3、中间状态，上游高价因为供给增加而有所缓解，下游活力提升，经济在偏景气的位置可以持续更长时间。

站在当下，如何解决上游对中下游利润侵蚀的这个难题，已经在政策层面引发高度关注，且可能需要多个政策部门的协调与配合，且大大增加了未来经济前景的不确定性。如果政策组合维持当前的基调，即地产强监管+产业供给限制+有节制的逆周期政策，情景2发生的概率较高；如果产业供给边际放松，其他不变，情景3发生的概率较高；如果地产边际放松，其他不变，情景1发生的概率较高。

对于政策组合的理解，绕不开“跨周期”，毕竟今年是“跨周期”政策框架实施的第一年。事实上，我国自2016年就开始实践长期和短期政策的组合拳，但是在经济下行压力较大时，短期政策的权重会阶段性高于长期政策。学习近期领导讲话和政策实践，我们理解，新的跨周期框架下会更加着眼于长远，即会让长期政策发挥引领作用，短期政策尽力而为、量力而行。

站在当下，不应过于乐观地用传统眼光分析，认为政策会大幅刺激，很明显，当前政策对于传统经济增速的诉求降低，底线是就业，因此，稳定是关键，而非刺激，所以当前对于地产的监管还是非常有定力。与此同时，也不应该把跨周期和逆周期按照二元论完全割裂开，认为经济要失速。事实上，二季度以来经济动能有所走弱，7月底政治局会议后，我们理解政策已阶段性出现微调，即长期政策不进一步收紧（但也没有放松信号），短期逆周期货币和财政政策开始发力，体现为：货币政策7月全面降准，8月信贷座谈会开始结构性宽信用，财政政策执行报告提到下半年会加快支出力度、年底年初形成实物工作量。从底线思维角度来看，若未来经济动能进一步回落，短期逆周期政策进一步加码。

基本面方面，今年以来经济增长动能持续走弱，未来进一步下行的驱动来自于：1）国内强监管背景下，地产销售回落将推动行业景气度进一步下行（正在发生）；2）海外经济动能进一步放缓（年底年初，受海外财政刺激退出的拖累）。若当前的政策组合延续，即货币宽松，积极的财政年底开始发力，监管维持高压态势，总需求仍将继续下行，进一步下行的空间来自于库存周期从被动补库到主动去库，这个阶段的核心标志是商品价格的下跌。

稍微看长一点，我们认为中期经济衰退的概率较低：1）今年以来国内经济的放缓和政策收紧密切相关，并非完全是内生性的经济回落，而政策组合已经边际在微调；2）关于宽信用政策的传导：和2018年不同，目前金融体系整体顺畅，伴随着货币和财政的发力，我们估计社融将于2021年Q4或者2022年年初企稳；3）经济本身的韧性：当前制造业投资处于低位（今年以来的商品高价格并未带来投资的增加），且下行压力较大的地产部门，库存处于极低水平。

物价方面，PPI同比或已阶段性触顶，未来将回落。CPI方面，国内压力不大，但是海外核心CPI中期仍有上行压力，美国就业市场持续改善，且联储态度偏鸽。

投资策略

1、债券

8月债券市场整体维持震荡趋势，10年国债位于年内低点2.8-2.9%区间内。基本面方面，受财政、地产政策收紧，以及疫情等临时性因素影响，国内的融资需求和内需出现明显下滑。政策上，降准之后央行保持了货币市场利率的稳定；财政政策方面，地方债发行略有放量。总体而言，基本面环境依旧有利，但债券市场预期走在了政策前面，需要警惕回调风险。中期来看，今年底明年初财政政策确定性要发力，货币政策大概率维持相对宽松，如遇调整则应相对高仓位配置中短期利率债。策略上，保持中性配置，短期侧重于长久期利率债交易，中期则侧重于配置中短债。如果总需求进一步回落，商品下跌，逆周期政策加码，债市将迎来最后一涨。未来债券市场多头面临的实质性风险，将是社融增速触底回升，或者监管政策（特别是对地产）边际放松，目前尚无明确证据。

8月，市场继续追逐低风险的信用类资产，资产荒的逻辑仍然演绎，表现为高等级信用债利差、城投产业利差、私募永续利差等的继续压缩。而另一端，恒大事件的持续发酵，以及住建部会议对房地产继续高压调控的态势，使得地产债市场继续受到较大冲击。这一环境下，我们对地产债继续维持谨慎配置，只选取基本面边际真实改善的龙头房企，维持较短久期。产业债方面，随着周期性行业价格整体维持高位、再融资的明显改善，诸如山西煤企利差继续压缩，我们认为政策面、基本面、再融资情况都有显著改善，将继续做积极配置。此外，本月对理财子相关产品估值方法的调整或引发信用债市场的一些波动，我们也将择机选择合适标的积极配置。

2、股票

4月以来，受益于流动性的持续宽松，权益市场呈现震荡市的特征，但板块估值剧烈分化。年内短期经济动能下行是主要压制力量，但是和以往下行周期不同，海内外货币政策维持宽松，市场的行业机会大于指数机会。

投资策略方面：维持中等略高仓位，仍坚持以寻找估值合理、有正向驱动、符合时代特征的好公司为主要投资目标，同时兼顾行业配置的均衡。

行业方面：看好汽车电动化、智能化、轻量化产业趋势中的代表公司；碳达峰、碳中和政策方向下，光伏、电网特高压改造等相关、估值性价比较好的公司；国产替代浪潮中受益的半导体材料公司，安全主题下的军工板块；在医疗、消费等符合长期增长趋势的行业内，加强研究，储备公司，耐心等待政策和行业触底信号的出现。

3、商品

8月至今，黑链指数整体震荡上行，但内部分化依然严重。成材在供需双弱的环境下宽幅震荡为主，煤炭系则因供应受限、低库存持续去化而走势强劲，铁矿在铁水减产压力下不断累库下跌。但展望9-10月的基本面和行情，除了铁水和粗钢产量仍将在全年压减政策以及部分省份“双控”的要求下继续下降外，也存在一些边际变化和多空博弈的可能。边际上来说，双焦库存连续出现低位反弹，供需开始由紧张转向平衡，短期仍有下游补库需求，但中期可能在铁水压降后进一步转向宽松。存在博弈的主要在于煤炭供给和钢材需求，一方面，煤炭保供虽然在实施但进度较慢，能否赶在冬季前完成补库仍有待观察；另一方面，地产严监管和出口环比回落的压力仍在，基建和信贷等稳增长的措施能否扭转当前疲弱的钢材需求成为后期成材方向选择的关键。