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2021年2月资产配置报告

  2021-02-10

市场回顾

年初以来,央行态度依旧是债市主要矛盾,伴随着资金面先松后紧,债券市场收益率下后上。截至2月5日,2021年中债全价指数下跌0.53%,10年期、5年期、3年期国债收益率分别为3.22%、3.08%和2.91%,较12月底分别上行7bp、13bp和10bp,基本上跌掉了12月(债券价格)反弹的全部涨幅。

股票市场震荡上行,分化严重。年初以来,上证指数上涨1.73%,沪深300上涨6.72%,创业板上涨10%,中证500下跌0.8%。结构上,银行、消费者服务、石油石化、食品饮料实现两位数的涨幅,军工、非银金融、煤炭表现弱势,下跌幅度超过10%。美股方面,标普500、纳斯达克指数分别上涨3.48%和7.51%。

大宗商品市场延续涨势。南华工业品指数,年初以来上涨3.35%,结构上,受益于后疫情时代全球需求恢复的石油化工产业链表现强势,原油大涨19%,化工上涨6.31%;有色上涨3.79%,黑色下跌2.46%,贵金属表现弱势,沪金下跌4%,沪银下跌0.8%。

 

市场展望

2020年,面对疫情冲击,在强力防疫措施和逆周期政策的推动下,中国经济率先复苏,之后海外经济体也逐步从疫情中恢复,全球消费-中国生产的正反馈推动我国出口持续走强。伴随着经济活动逐渐步入正轨,中国率先开始了非常态政策的退出,顺序依次为货币—信用—财政。而海外整体政策基调依旧保持宽松。

2021年,随着国内政策的退出和疫苗在全球的推广,我国总需求将面对内需向下和外需向上的组合。

对于内需而言,年内的基准情形是温和回落:1、社融的触顶回落将对地产和基建投资产生压制,但由于前期基建项目的继续推进和地产的低库存,斜率可能偏缓,不确定性是政策转弯的节奏;2、2020年部分消费和服务恢复偏缓,伴随着疫苗的普及,2021年将继续修复直至常态;3、制造业投资方向向上,幅度和外需密切相关。

对于外需而言,向上的支撑是后疫情时代疫苗逐渐普及下,全球经济的持续修复,向下的力量是中国出口占全球出口比例的下降。基于中性假设的测算,2021年我国出口将实现7-8%的增长,较2020年的3.6%进一步改善。不确定性来自于全球的疫苗接种速度和美国拜登政府的财政刺激力度,目前二者进展都较为积极。

站在当下,我们并不能排除通胀的风险。一方面,供给端,经历15、16年去产能后,宏观产能整体偏低;另一方面,国内通胀已经基本触底,如果外需强于预期,可以对冲内需的下行,生产端可能会开启新的一轮补库和制造业投资的回升,价格的上涨弹性较大。

政策方面,2021年1月以来,货币、信贷、地产、财政政策上转弯的信号已非常明显。代表性的信号有:近期货币政策的边际转向;1月媒体报导信贷额度偏紧,以及票据利率上行;上海、深圳、杭州、广州、北京等重点城市的地产按揭额度、利率、限购、严查经营贷流入楼市等;财政方面,今年地方债并未像前两年那样在1季度提前发放年内的发行额度。

 

投资策略

1、债券

利率债偏弱震荡。从驱动角度,基本面指标分化,一方面,紧信用背景下内需上涨动能走弱,但是依旧在景气区间,而另一方面海外疫苗接种和美国财政政策进展积极;2月的主要矛盾将依旧是货币政策。

如果我们认可货币政策的基调进入了2019年以来的多目标、预调微调的模式,那么本次边际转紧的持续期大体来说也要按照月度到季度时间维度衡量,需要达到其调控目的(比如资产价格降温、房地产贷款量价走弱),或者在此过程中出现新的促使其转向的风险点(例如经济开始持续显著下滑,或者有其它风险事件发生),才会进入下一个阶段。月度来看,如果以DR001-DR007作为衡量货币政策松紧的唯一指标,那么最紧张的时段大概率已经过去,未来这两个利率将向政策利率靠拢。但是,如果回顾历次央行紧货币的调控:典型如2013年,2017年,2020年,货币市场利率触顶回落并不意味着货币政策转为放松,因为影响银行负债端的更重要的利率可能是一些中期负债的利率,例如存单、线下存款等等。因此,月度的基础假设,货币政策会延续偏紧的基调,重点观察的是同业存单、同业存款、线下存款等利率的情况,重点跟进MLF操作的满足率和量情况。

从估值方面,当前利率债整体曲线估值相对合理,部分品种在基金赎回的压力下出现超跌,比如3年左右的国开债。市场结构也相对健康,杠杆率不高,交易性头寸并不拥挤。但利率债在货币收紧的过程中曲线都是变平的,月度整体判断为偏弱震荡。

更长一些的时间维度来看,债券的有利因素在逐步增多:3-4月社融回落、信用债到期的压力较大;近两个月的PMI指数触顶回落,大宗商品也进入震荡模式。紧货币紧信用带来经济通胀回落使得利率债将成为下一阶段的顺位资产,在此之前需要耐心等待并观察基本面下行和央行态度边际变化的驱动。

信用债市场,近期华夏幸福的违约事件使得市场信用风险偏好进一步下行,部分机构面临赎回,对信用市场形成持续冲击,尤其是地产债信用利差上行较快。策略上,在防风险的大前提下,严控集中度,挖掘被市场错杀卖出的、行业龙头公司短期限债券,同时耐心等待AAA高等级信用债的建仓机会。

 

2、股票

A股市场整体判断为震荡分化。尽管目前的估值与历史相比处于较高位置,但正向驱动仍然较强。宏观基本面上,中国坚持在做长期正确的事,相对海外优势越发显著。从微观流动性上讲,居民理财净值化转型给了股票市场长期支撑,理财净值化且收益大幅下降,而买权益基金赚钱效应则在近年持续产生了正反馈。负面因素在于货币政策收紧和社融的下行,使得整体流动性趋于收缩,预计对整体性估值有压力。在这个背景下,对行业、个股的理解和选择将更为重要。我们长期看好两个方向,一个是新能源汽车、光伏、民营大炼化、液晶面板等行业中代表未来发展方向的、具备科技创新能力或形成规模效应的优质企业。科技创新能力是发展的起点,实现的是从0到1质的突破,生产规模效应带来的性价比优势则能实现从1到10量的增长,从而带来利润的爆发。通过技术创新和规模效应形成的护城河,将伴随着国内大市场的发展强化为全球范围的比较优势。二是代表着中国消费升级及受益于疫情后生活恢复正常的行业,包括医疗美容、经济型航空、养殖龙头等。月度而言,中性仓位配置。

 

3、商品

海外疫情将通过疫苗普及逐步得到控制,但美国财政刺激政策继续加大力度,美联储货币政策“偏右侧交易”不急于回收流动性,叠加美国地产周期的启动,商品的投资机会较大,与全球需求相关的原油有色等品种较优。与国内地产和基建需求更相关的钢材等品种,供求矛盾最紧张的时刻已经在去年12月过去,每一次宏观驱动的上涨反而可能是逢高空的机会。