5月市场回顾
5月以来，伴随着海外疫情得到阶段性控制，复工逐步推进，全球资产开启一波riskon的行情。
美国标普500指数上涨9.43%，接近年内高点，科技股涨幅更大，纳斯达克指数全月涨幅达10.17%，创新年内新高。A股各指数5月整体横盘，6月首周向上突破5月平台，综合来看，5月至今，上证综指涨2.47%，创业板指上涨4.68%，沪深300上涨4%，中证500上涨4.13%。
大宗商品市场涨势波澜壮阔。5月原油期货合约跌至负值后触底反弹，美原油期货指数由20美元快速反弹至40美元，国内原油期货触底后大幅上涨20%。工业品方面，文华工业品指数整体上涨7.87%，其中黑色产业链在原料铁矿的带动下涨幅亮眼，5月以来，铁矿石大幅上涨27.5%，螺纹上涨7.3%。贵金属方面，黄金先涨后跌，高位震荡，具备部分工业品属性的白银大幅上涨16%。
债券市场出现大幅调整。5月初，市场普遍预期货币政策进入观察期，财政政策开始发力，天量供给压力预期下，长端利率债率先开始调整。进入5月下旬，面对供给压力的不断增大，央行并没有配合投放流动性，银行间资金面收紧，DR007从前期1.4%的平台一举跃升至2%~2.2%的位置，市场对于央行维持资金面宽松的预期开始扭转，6月1日央行购买普惠小微信用贷款的政策，以及监管查套利的传言，更是加剧了市场的恐慌，今年1-4月表现最为强势的中短端利率债市场中出现多杀多式地负反馈，5月以来3年以内品种上行幅度接近100bp。伴随着利率债的调整，信用债市场流动性整体下降，出现同步的调整。
6月市场回顾
从基本面角度，确定性是，短期（1-2个月）经济环比在修复，长期（2-3年）经济将慢慢恢复到疫情前的潜在增长水平。不确定是中期和路径，这是个复杂的问题，市场在给短期的确定性定价，至少目前来看，中国疫情后短期的环比修复是好于预期的。
分行业来看，出现明显分化。首先，本轮疫情中快速修复的是工业生产和建筑业投资，后者的支撑因素有三：基建的发力、前期停工的补开工和地产销售的阶段性恢复。其次，进入5月份，部分可选消费，比如地产和汽车，出现明显修复，部分受到春节期间消费推迟的影响；与此同时，受到疫情影响最大的餐饮、弹性服务业虽然出现恢复，但是非常缓慢。最后，出口相关行业由于订单的滞后效应，外需回落的影响才刚刚开始体现。
但是，当前短期和中期的矛盾在积累，中期的潜在压力使得短期经济动能的可持续性存疑。
1、基本面方面：1）短期经济动能的改善部分有前期需求回补的因素，特别是地产相关需求，包括建筑类施工和销售，与此同时，我们看到，疫情确实对居民部门，特别是外出务工人员的资产负债表带来伤害，失业压力较大；2）5月以来海外开始复工，但是前期为应对疫情的全球经济暂停对我国出口有滞后的负面影响，与此同时，中国的经验显示复工是先供给后需求，PMI数据显示当前海外供给的恢复也是弱于中国同期的。
2、政策层面：1）积极的财政政策带来财政赤字的扩大，在没有额外流动性投放的配合下，政府债务的增加短期增大了债券市场的供给压力，推升了无风险利率，开始出现挤出效应；2）5月底以来政策层面对于“套利”的打击，本质上是信用紧缩方向，3年以内利率债市场收益率上行接近100bp，5月同业存单净融资量转负，票据成交量也大幅压缩。
综上所述，从疫情后经济恢复路径的角度，年内经济可能走出“W”型，但是第二个底部应该会高于第一个底部，中期逻辑，即“W”第二个底的核心验证时间窗口是在3季度，路标依次是出口、地产销售和工业品价格，但是值得注意的是，短期经济动能仍在向上，并可能会持续至6月份，中期动能走弱的逻辑仍需要更多数据证据。
从政策的角度，“六保、六稳”依旧是主线，虽然在经济环比动能改善的当下，国内政策出现阶段性的微调，比如货币政策进入观察期，打击套利重新被提及，但政策未来将动态取决于基本面的变化，仍有放松空间。
具体到各个市场
利率债，谨慎偏多。近期债券市场出现超跌，主要逻辑是市场担忧央行货币政策态度转紧，从估值层面，内外环境均不明朗的背景下，货币政策仍有必要维持宽松，如果认为DR007短期的中枢在2.0~2.2%，当前中短端品种已经具备性价比。当前央行的边际收紧已经带来一级市场发行的困难；与此同时，中美利差重新走扩，中短债对于外资具备吸引力。
从中期逻辑来说，国内经济复苏预计难以一帆风顺，后期，经济复苏斜率可能下降。当前部分期限利率债，比如一些中长端老政金，已经回到疫情之前的水平，隐含预期是全球经济都已完全走出了疫情影响，这个预期显然过于乐观，但是收益率下行需要看到短期经济动能走弱，中期逻辑开始演绎，仍需等待。
信用债方面，本轮调整后，不少品种已回归价值区间。但是，牛尾阶段，警惕牛熊转换带来信用市场流动性急剧枯竭。在配置上，我们强调保持组合高流动性。行业选择方面，精选个券，向地产和产业要票息，向城投要流动性。
股票市场，中性偏乐观。当前宽货币向宽信用传导的基调仍在，央行政策没有明确转向，经济动能依旧在改善；微观方面，前期渠道募资较多，资金仍在流入，各主体机构持仓并不极端，市场阶段性仍存在flow层面的正反馈机制。策略方面，短期多看少动，行业方面，长线看好食品饮料、医疗、交通运输、家电、互联网这几个方向。
黑色市场短期分歧增大。首先，在宽信用的背景下，基建发力，钢材库存快速去化，但随着南方雨季等季节性走弱，同时6月陆续有板材和钢坯进口到国内，需要市场去印证是否会有超预期的淡季；其次，螺纹、中厚板产量创历史新高，热卷和冷板产量仍然处于较低水平，五大钢材产量合计已经与去年最高水平持平，未来随着板材产量提升，五大钢材产量合计将再创历史新高。钢材分歧增大，可能在高位震荡，根据淡季库存下降情况再选择方向，如库存继续下降，库销比已经较低，钢材价格向上的空间将被打开。
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