市场回顾
10月货币市场利率有所上升：DR007月均值上升7BP至2.24%，本轮上升周期中首次超过逆回购政策利率。非银与银行的融资成本利差进一步上升，R007月均值上升至2.57%。背后的原因一方面是央行10月流动性投放相对9月略偏紧，另一方面可能是财政资金投放进度偏慢。银行中期负债仍然紧张，1年期AAA同业存单收益率上行12BP至3.14%。债券市场，供给高峰逐步过去，银行配置力量有所增强，收益率高位震荡：5年国债收益率下7BP至2.98%，10年国债收益率上3BP至3.18%，5年AAA信用债收益率上1BP至3.98%；信用市场反映出的配置力量仍强于利率市场。
股票市场国内外有所分化。海外方面，受财政刺激、美国大选不确定性、欧美疫情再次失控等影响，主要国家股指均明显回调，但11月随着美国大选落地，风险偏好明显回升。道琼斯指数月跌4.61%，纳斯达克指数跌2.29%，德国DAX指数跌9.41%。国内股票市场经过了两个月的调整后，10月震荡偏强。上证指数月涨0.2%至3225点，沪深300涨2.35%至4695点，创业板指涨3.15%至2.66%。
外汇市场方面，美元指数继续震荡走弱，人民币汇率强势升值。欧美国债利率分化，美联储继续按兵不动，美债长端利率上行，曲线变陡；欧洲央行和英国央行释放了进一步扩大QE的信号，主要国家长端利率继续维持在低位。
商品市场，南华工业品指数震荡收平，南华农产品指数大涨5.34%，原油下跌11.34%。
10月货币市场利率有所上升：DR007月均值上升7BP至2.24%，本轮上升周期中首次超过逆回购政策利率。非银与银行的融资成本利差进一步上升，R007月均值上升至2.57%。背后的原因一方面是央行10月流动性投放相对9月略偏紧，另一方面可能是财政资金投放进度偏慢。银行中期负债仍然紧张，1年期AAA同业存单收益率上行12BP至3.14%。债券市场，供给高峰逐步过去，银行配置力量有所增强，收益率高位震荡：5年国债收益率下7BP至2.98%，10年国债收益率上3BP至3.18%，5年AAA信用债收益率上1BP至3.98%；信用市场反映出的配置力量仍强于利率市场。
股票市场国内外有所分化。海外方面，受财政刺激、美国大选不确定性、欧美疫情再次失控等影响，主要国家股指均明显回调，但11月随着美国大选落地，风险偏好明显回升。道琼斯指数月跌4.61%，纳斯达克指数跌2.29%，德国DAX指数跌9.41%。国内股票市场经过了两个月的调整后，10月震荡偏强。上证指数月涨0.2%至3225点，沪深300涨2.35%至4695点，创业板指涨3.15%至2.66%。
外汇市场方面，美元指数继续震荡走弱，人民币汇率强势升值。欧美国债利率分化，美联储继续按兵不动，美债长端利率上行，曲线变陡；欧洲央行和英国央行释放了进一步扩大QE的信号，主要国家长端利率继续维持在低位。
商品市场，南华工业品指数震荡收平，南华农产品指数大涨5.34%，原油下跌11.34%。
市场展望
国内经济依然处于复苏趋势中。消费继续恢复，生产维持较高的水平。内需稳步恢复，外需则受海外疫情带来的产业链转移等影响，持续维持高位，驱动库存水平较9月明显回落。与此同时，基建和地产逐步走弱。年内地方债发行基本完成，推动社融增速见顶。对地产的严监管已经带动产业链出现拐点迹象：房企拿地连续三个月下滑；地产销售在9-10月有见顶迹象；房价环比上涨城市明显减少。10月在货币政策偏紧的背景下，债券的配置力量反而增强，可能也与地产相关融资回落有关。通胀方面，食品价格和油价回落，房价涨幅趋缓，CPI回落至1%以下，PPI则温和回升，年内压力有限。需要关注农产品价格的上升对预期的影响。整体来看，中国是全球主要经济体中唯一的回归到常态化生产生活的国家这个基本趋势没有变化。
对下一阶段政策的判断，货币政策我们认为以稳为主，没有进一步收紧的基础，也没有放松的驱动因素。首先，全球经济复苏仍有较大不确定性，在央行已经率先推动货币政策正常化的背景下，中国的居民收入、就业、中小企业等方面仍需要政策支持；第二，人民币汇率的持续大幅升值对未来出口的影响不容忽视，汇率和利率双紧无疑会增加经济复苏的不确定性；第三，如果地产产业链见顶回落，也降低了货币政策收紧的动力。财政政策预计是下一阶段回归正常化的主要方面。今年为应对疫情，提高赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债的规模，利率债净供给合计增加了4万亿。如果经济延续复苏趋势，赤字率、特别国债、地方政府专项债额度适度压缩是合理情形，财政政策的边际变化可能大于货币政策。
十九届五中全会明确了“十四五”期间经济社会发展的六大目标和2035年九大远景目标，注重科技创新、共同富裕、生态建设和治理效能提升等，构建以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局，有利于中长期发展预期的稳定。
A股市场
从股债比价和股票风险溢价等观察，股票市场的总体估值处于中性略偏高区间，结构分化较大，但7月份以来连续4个月的震荡调整，已对此前的结构性泡沫有所消化。股票市场的驱动因素仍有利，（1）国内企业盈利与ROE已进入上升周期；（2）居民部门通过股票基金入市的步伐在持续；（3）蚂蚁推迟发行，大型IPO对市场的冲击暂告一段落；（4）拜登当选有利于缓和中美对抗预期。我们对四季度和明年初的股票市场仍保持乐观态度，预计市场逐步突破此前的震荡区间的可能较大，受益于经济复苏的周期和价值股更有利一些。
债券市场
债券市场估值有吸引力，驱动中性，预计收益率顶部震荡，如果经济数据环比增速放缓或者地产产业链见顶确认，有望出现交易机会。经济延续复苏趋势决定了熊转牛的趋势机会仍然需要等待。但几个负面驱动因素正在逆转：（1）、利率债供给高峰即将过去，社融增速逐步见顶。明年特别国债、高赤字率、地方政府专项债额度等财政政策如果逐步退出，利率债供给将显著低于今年；（2）、银行压降结构性存款的压力到年底也将结束，负债端压力有望缓解。从近期市场表现看，投资户配置力量较强，尤其在2-3年国债、3.8%以上资产等方向上；摊余基金配置力量增强，导致曲线上存在不少性价比相对高的点，利于进行曲线置换操作；（3）、房地产拿地、销售、房价均有拐点迹象。关注的风险点在于在经济内生动力依然向好的背景下，货币政策近期表态和实际操作似有偏紧的迹象。
具体操作上，利率债方面，维持前期的久期和杠杆水平，积极进行曲线最优点置换等操作。信用债方面，维持AAA信用债、行业龙头公司债底仓，侧重在短久期地产债、城投债两个方面寻找性价比高的个券机会。
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