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2021年8月资产配置报告

  2021-08-12

市场回顾

7月,伴随着降准政策的落地,债券市场大幅走强,截至8月10日,国债曲线整体下移约20bp,国开曲线下移约25bp。从节奏来看,降准后,曲线先变陡,短端快速下行,之后,疫情反复、股市大跌叠加7月PMI数据弱于预期,长债下行,曲线牛平。7月底政治局会议定调财政边际开始发力,供给和资金担忧带动市场调整。

股票市场出现明显调整。截至8月10日,7月以来上证指数下跌1.7%,沪深300下跌3.5%,创业板下跌0.2%,中证500上涨3.1%。结构上表现继续分化,政策、经济前景不确定性增加叠加疫情反复,沪深300大幅下跌,地产、银行、消费者服务、食品饮料等跌幅居前;而前期表现较强,受益于宽松的流动性的中证500,新能源车等成长板块表现坚挺。美股整体表现较强,标普500上涨3.2%、道琼斯工业品指数上涨2.2%、纳斯达克指数大涨2.0%。

大宗商品小幅上涨,表现继续分化。7月大宗商品整体上涨,并创出新高,文华工业品指数上涨5.8%。其中表现最为强势的是供给恢复缓慢的煤炭板块,上涨13.9%。螺纹在限产落地的情况下淡季上涨12%,与之相反,铁矿则下跌12.4%。受非农数据强势、taper预期再来的影响,沪金在7月反弹后,8月大幅下跌,两个月合计下跌1%;疫情反复使得原油依旧表现弱势,整体下跌8.1%。

市场展望

从总需求角度,回落的方向是明确的,进一步下行的驱动来自于地产和出口,但这均已是共识。我们认为,地产是更为核心的矛盾,出口下行的幅度或可控,主要是因为:海外经济增长仍在寻顶过程中,景气度偏高。

市场对于需求的分歧在于下滑的斜率和节奏,但近期投资者对于总需求变得更为悲观,在政策不确定增大的背景下,越来越关注短期。

短期(1个季度)确有加速下行的可能性。一方面,当前是政策组合拳的过渡期,货币先转向,积极的财政仍待进一步确定,严监管仍在加码;另一方面,伴随着海外经济动能的边际放缓,内外需动能下行叠加增大短期压力。

中期(2-3季度)经济回落的幅度或可控。主要逻辑有二:1)当前整体政策基调已经微调转松:今年以来国内经济的放缓和政策收紧密切相关,比如当前地产的下滑压力也主要来自于高压政策,我们认为,7月中旬央行的全面降准标志着宽信用的开始,政治局会议定调中,财政政策边际转向积极。2018年以来的政策调控一直是组合拳,但也有很强的周期性,货币、财政、监管依次打出,并依次放松。和之前不同,这次明确提到“跨周期调节”,且短期刺激的紧迫性并不高,我们倾向于托底政策将于2021年Q4加码,但是央行对冲行为是大幅早于历史同期的,不排除其他政策发力也早于预期。2)关于宽信用政策的传导:目前来看,是顺畅的,体现为,低利率环境下,企业债融资需求有抬升的迹象,要关注其可持续性,未来的重要路标:社融、地方债供给。

物价方面,疫情带来的供需错配边际缓解,工业品涨价压力阶段性放缓。对于海外而言,伴随着就业市场的不断改善,中期由工资提升推动的核心CPI上涨压力仍在。

      从全球来看,核心矛盾点在于极低的实际利率,未来伴随着财政刺激的逐渐退出和美联储边际的收紧,实际利率上行的概率远大于下行,将对风险资产估值产生冲击。近期美国就业数据表现强劲,增大联储提前紧缩的概率。

市场策略

1、债券

对于债券市场而言,中期赢率较高,总需求仍有利,海外风险资产如出现调整,隐含避险期权;风险在于估值变贵,赔率较低,配置盘资产和负债倒挂,波动或增大。短期我们偏谨慎,主要逻辑如下:1)7月下旬以来伴随着疫情的冲击,市场对于经济下行已经达成一致预期;2)7月债市资产荒逻辑演绎到极致,一方面降准后银行间资金充裕,另一方面严监管背景下银行表内缺资产,且政府债券净融资量大幅弱于预期。3)从市场结构和利差来看,类同于2016年下半年和2019年7月的情形(但基本面背景不同)。如果从8月起财政开始发力,增加国债、地方债的供给,机制上扭转地方项目储备不足、专项债发行意愿可能不强等问题,一方面短期供给增加打破资产荒的逻辑,另一方面也使得市场对经济的悲观预期缓解,市场将出现调整。如果财政继续不发力,鉴于资产荒的现实,下半年地产、出口均大概率走弱,利率市场整体没有明显调整的空间。

本月,地产板块信用债出现了明显的下跌。除行业监管趋势趋严的政策因素、部分高风险主体事件的发酵外,部分持牌机构出现的风控一刀切政策也进一步加速了这一进程。在估值+趋势+驱动的框架下,我们目前只看到了相对高性价比的估值,仍需等待驱动利差压缩的因素和边际变化的趋势出现。另一方面,其他信用债相对无风险利率的信用利差持续压缩,市场资产荒的状态愈演愈烈。例如包括国股银行二级资本债、永续债等等,都压缩到历史很低的水平。

   策略方面,依旧维持极为审慎的态度,在确保安全性的基础上挖掘收益。看好短久期过剩产能债、高确定性地产债,主要逻辑是大宗价格上涨、再融资流动性的恢复、地产泥沙俱下的过程中把握错杀标的。

2、股票

4月以来,国内流动性整体宽松,权益市场呈现震荡市的特征。板块估值剧烈分化,意味着在行业层面仍然有较多的投资机会。下半年需要关注美联储taper的节奏、外资在政策不确定性和流动性收缩环境下对A股市场的扰动等风险因素。投资策略上,维持中等略高仓位不变。在行业配置上,更为均衡,持续寻找估值合理、有正向驱动、符合时代特征的好公司,在行业配置上包括, 1)汽车电动化、智能化、轻量化产业趋势中的代表公司;2)碳达峰、碳中和产业趋势下的光伏等细分行业;3)景气度反转和国产替代浪潮中受益的半导体材料公司;4)中国制造业升级相关的软硬件公司;5)在精细化工方面持续成长的龙头公司等。

3、商品

从黑链指数看,7月以来整体呈现震荡上行走势。这主要是由于大庆之后,钢铁行业压减产量开始落地,钢材产量下降明显,钢材出现淡季上涨;而与此同时,煤炭行业复产增产却始终不及预期,导致双焦涨幅更为巨大。但也要注意到,7月底会议提出“做好大宗商品保供稳价工作”,大宗商品出现集体回调,其中黑色与煤炭最为明显。

展望后市行情,首先内部结构分化仍在进行,焦矿比值有望向17-18年供改后的水平回归。这主要是由于在钢铁压减的大背景下,铁矿石与焦煤供给端约束的差异。目前来看,在发货正常和压港释放的情况下,铁矿库存8月仍可能震荡积累;而双焦供给相对铁水产量仍存在缺口,后期关注铁水下行和煤炭增产的相对速度。

至于趋势性行情,我们关注在全年粗钢压减预期充分呈现并现实落地后,需求端的交易机会。当前市场仍处于旺季前的大库存推涨阶段,但受社融增速持续下降、地产政策维持严格、财政发力向今年底明年初集中的影响,旺季需求仍存在较大的预期差可能。