市场回顾
9月利率债整体窄幅震荡，十一假期后收益率向上突破前期震荡区间，市场开始针对短端利率进行重新定价，毕竟7月降准后DR007中枢一直保持稳定。曲线结构熊陡，3年以上品种调整大于短期品种，不过1年期品种8月以来已经针对现实进行调整。受供给压制，国债表现弱于国开。
股票市场整体震荡，风格出现明显调整。截至10月14日，9月以来上证指数上涨0.9%，沪深300上涨2.1%，创业板下跌1.7%，中证500下跌3.0%。结构上，前期快速上涨的周期板块，比如有色、钢铁、化工跌幅居前；前提调整比较充分的地产、银行、医药等板块出现明显反弹。受taper预期和美债上行的负面影响，美股小幅调整，标普500下跌2%、道琼斯工业品指数下跌1.4%、纳斯达克指数下跌2.9%。
大宗商品大幅上涨，成为全市场关注的焦点。9月以来，南华工业品指数上涨15.6%，其中表现最强的是供应受限的煤炭板块，动力煤指数上涨近85%。工业金属中，螺纹、沪铜小幅上涨3%。受全球能源价格紧缺的影响，原油大涨21%；贵金属小幅下跌。
市场展望
近期“滞胀”成为讨论热点，从宏观主题到投资，我们还是需要更为细致的思考。后疫情时代，对于宏观经济需求和供给的影响，以及政策组合的应对，和历史周期都有很大的不同，最明显的，就是货币政策的持续宽松。
2021年三季度以来，宏观层面上，我们看到全球制造业PMI的触顶回落，但与此同时，大宗商品价格屡创新高，供给的下降明显超过需求的下行是这轮“胀”的主因。供给的下降主要有两个原因：1、后疫情时代，不同国家疫情错位、反复以及应对措施不同，带来的全球供应链受阻，体现为集装箱运价指数的持续快速上行；2、政策相关，包括中长期以中欧为主的双碳政策约束了部分传统能源的供给弹性，比如煤炭和天然气，和短期政策的扰动，比如美国财政补贴降低就业意愿、中国的双控政策、欧佩克增产不及预期等。
对于“胀”和供给，我们的看法是，短期无需过度担忧，但中长期确实有结构性压力。伴随着全球首个口服特效药的推出，疫情出现关键进展，未来疫情缓解带来的供应链恢复只是个时间问题；政策方面，短期的扰动在逐渐缓解，比如9月份，美国财政补贴已经结束，中国的双控政策也边际出现微调。当下的核心矛盾是中长期的能源政策。如果当前中欧的双碳政策可以进一步明确传统能源“破”的节奏和新能源“立”的计划，就能大幅缓解市场对于短期涨价的焦虑，事实上，市场在为此投票，目前动力煤期货远月合约表现是明显弱于近月的。可以明确的是，长期双碳目标肯定会增加社会的碳成本，带来部分物价的中枢性抬升压力，但是无需在短期过度演绎，比如，近期欧洲的电价上涨主要是天然气价格推动的，碳价反而相对稳定。历史上的能源危机大都和政治经济学有关系，这块依然有较高的不确定性，但也很复杂，难以预测。
对于“滞”，也就是需求问题，下行的方向还是明确的，也是市场的一致预期，但是边际出现了一些积极的信号。我国经济三季度是加速下滑的，受到三个因素的叠加冲击：信贷政策边际收紧（15号文对城投的收紧、以及地产集中度限制下对于按揭的收紧）+疫情反复+限产，目前这三个因素都出现边际的缓解，虽然地产销售仍在走弱、出口年底也将面临下行的考验，但考虑到社融环比企稳、财政的发力和地产政策的微调，四季度经济下滑的速度或将趋缓。
在市场对于经济下行的趋势达成共识后，政策如何应对就变得非常重要。今年以来，是跨周期政策框架实施的第一年，长期政策，比如地产政策和双碳政策，和短期逆周期政策，比如货币和财政政策，所关注目标的不同，增加了政策判断的复杂性。今年前三季度，长期政策持续收紧，逆周期政策的发力重点在于货币端的政策；但是进入到四季度，长期政策在短期面临局部的压力，比如融资环境恶化带来的地产风险事件频发，以及9月末的拉闸限电问题。政策组合的应对也发生了边际的变化，比如财政开始变得更为积极、央行将重点转向宽信用（结构性手段）、地产政策边际出现微调（目前主要是在按揭端的纠偏）和煤炭保供政策的加码。虽然这些政策对于经济的正面影响，还有待进一步观察，但确实都旨在解决当下各个领域的主要矛盾，与此同时，政策组合本身的微调也将给投资带来更多的线索和思路。
投资策略
1、债券
10月初，利率债市场出现明显调整，打破了8-9月沉闷的窄幅震荡区间，本质上是，在对基本面利好不反应以后，债券市场开启一波价值的重估，毕竟，7月中旬央行降准以后，货币市场利率中枢持续保持稳定，并没有出现系统性的下行。对于债券市场而言，经济增长下行依旧是利多因素，但是供需关系在边际恶化：1、央行的政策主线转向结构性宽信用；2、年内地方债供给确定性增加；3、银行理财估值方法的边际调整，理财子规模扩张流向非银的新增资金将有所减弱。展望后市，在实体经济融资需求出现明显起色之前，债券市场并没有大的调整风险；但短期债券市场下行空间的打破仍将依赖新增资金的流入，央行的货币端政策是重要变量，而滞胀期央行确实左右为难。策略上，保持中性配置，短期侧重于长久期利率债交易，中期如果中短端出现明显调整，我们将基于赔率进行超配。
9月信用债市场特别是地产债出现大幅震荡。其主要因素，第一方面是由恒大、花样年、当代置业等的点状违约事件引发风险偏好的快速下降；第二方面在金九银十的常规地产销售旺季，主流房企销售数据出现同比大幅度的下滑，超出市场预期；第三方面，在房企二级市场价格出现明显波动后也导致其一级发债困难，再融资受限。总体而言，当前环境下我们将进一步谨慎对待房地产债的投资、严格控制久期和持仓集中度，尽可能降低本轮冲击可能对组合造成的负面影响，但同时也积极寻找机会、选择被错杀的有安全边际的龙头地产企业参与。其他板块方面，受资管新规到期压力，银行二级资本债也出现明显抛售、估值承压。城投板块在土地出让受阻、15号文导致的流贷收紧、再融资受限下，或也将出现边际调整。部分周期性行业债券仍处于景气度高点，再融资恢复，我们将继续进行配置。
2、股票
从总量层面来看，尽管通胀压力上升，但在经济下行压力增大的情况下，国内货币政策已经转向结构性宽松，预计四季度M2和社融见底回升，实体经济仍在回落，地产销售和投资下行，剩余流动性宽裕，股票市场的赚钱效应继续，总体股票市场有机会。从海外看，美联储紧缩预期已经被市场广泛认知，财政上限国会博弈也会逐渐有结果，中美关系边际缓和，短期海外并不构成较大的风险项。
当前供应端最主要的问题是煤炭和电力，对生产过程的干扰以及对中下游成本的挤压。目前煤炭和电力短缺问题已经引起政府最高层重视，并采取了有力措施，从2020年保供的经验来看，今年库存更低、形势更严峻，相信最终还是能解决，过程会比较曲折反复。
从策略角度，股票市场具备丰富的结构性机会，重点关注以下主题：一是，新能源板块，主要是光伏，价格层面上受益于电价上调，量的释放瓶颈也逐渐解决，近期集中建设一批风光基地，四季度1万亿绿色专项再贷款的支持，行业内上游硅料成本高企的问题也将缓解，行业进入了价量齐升的高景气阶段，我们看好其中的硅片、逆变器、胶膜等环节，同时在平价上网年代，新能源发电运营商的现金流好，未来的成长空间也很大；二是，新能源汽车板块，近期新能车销售火爆，行业渗透率上升，芯片瓶颈逐渐缓解，带来阶段性补库需求，其中的汽车整车和零部件、新能源电池都有机会；三是，军工板块，订单放量，是个确定性很高的景气行业，其中部分环节的细分龙头，具备投资机会；四是前期调整比较充分的A股消费类公司，重点寻找有提价能力品牌消费品公司。
3、商品
9月至今，黑链指数整体震荡上行，但内部分化依然严重。成材在供需双弱的环境下高位震荡，铁矿则在考验边际成本后呈现低位宽幅震荡，煤炭系因供需缺口较大而走势强劲。
展望10-11月的行情，相较前期基本面逻辑，边际变化将会更多。首先，7月以来减产政策落地并受九月双控影响，成材供需缺口不断扩大推动行情偏强运行，但进入10月双控边际缓解，需求在地产资金、下游限电和季节性等多种因素下反而可能出现超预期下滑，供需缺口边际收窄。煤炭系在前期核增产能释放和双控持续的影响下，边际供需也在改善，但幅度依然较慢，且下游冬季前补库仍将持续，跟踪观察为主。铁矿累库格局难以改变，更多仍是运费上涨、钢厂复产补库带来的底部抬升和宽幅震荡。