一、市场回顾
11月以来，债券市场收益率震荡下行，主要驱动包括，市场对于地产的悲观预期、大宗商品价格下跌，和疫情的反复，期间央行降准，但银行间资金利率中枢保持稳定，曲线变平。
股票市场小幅上涨，风格快速切换。11月以来上证指数上涨3.0%，沪深300上涨5.1%，创业板下跌1%，中证500小幅上涨0.9%。结构上，前期较为强势的新能源、军工板块出现调整，和稳增长预期相关性较强的食品饮料、煤炭、建材、非银金融、家电表现居前。美股整体震荡上行，标普500上涨2.2%，道琼斯工业指数上涨3.7%，纳斯达克下跌0.1%。
大宗商品价格延续调整态势。11月以来，南华工业品指数下跌4.5%，其中，受疫情扰动，原油指数下跌8.8%，能化指数下跌6.9%，黑色产业链方面，动力煤表现较弱，下跌16%，受地产放松预期的影响，螺纹先跌后涨，整体微跌0.1%。海外方面，鲍威尔成功连任，态度偏鹰，提出要加速taper，贵金属小幅下跌。
二、市场展望
11月以来，政策和实体经济发生了一些边际的变化。政策层面，稳增长的力度有所增加，中旬发布的三季度货币政策执行报告删除总闸门，并在12月初降准；地产金融政策进一步放松，按揭贷款已经连续两个月超季节性上升；11月以来，我们在微观上也观察到了财政开始发力的迹象。实体经济层面，11月中PMI数据快速反弹至50以上，主要受到产量增加的带动，下游需求中虽然基建投资有所起色，但是地产实际的销售和新开工仍疲弱，工业企业库存被动累积。
当前市场对于经济增长的悲观主要是对于地产的悲观，和前期不同，对于系统性金融风险的担忧降低，现在的担忧集中在长周期，即人口周期触顶回落、地产销售见到历史大顶，以及地产行业高周转、高杠杆模式的落幕，对此，我们也深以为是。但我们依旧需要客观评估，长周期（比如未来10年）地产销售的中枢位置，经过仔细的测算，我们认为未来中国商品房住宅销售面积中枢在11~15亿平之间，回到2016年是基准情形，对应商品房住宅销售面积中枢较2021年下降约15%。从这个角度，如果市场把2021年10月、11月地产销售单月-30%的同比增速线性外推到明年全年，就有点过度悲观了。与此同时，历史上，按揭政策的放松对于地产销售都会有正面的作用，简单从长周期下行外推到短期政策没用也大可不必。从投资层面，要做的是对地产长周期的演化心怀敬畏，并在短期密切跟踪高频地产销售数据。
政策应对方面，我们认为当前逆周期政策发力只是刚刚开始，未来如果经济下行压力增大，会进一步加码。从政策组合角度，结合对中央经济工作会议的学习，货币政策是宽信用、宽货币（当前工具偏向结构性，未来不排除会有总量型政策），地产政策边际放松，财政政策有所放松，虽然债务可持续性的要求仍在，但是考虑到今年财政保留了不少余力，明年财政前置、财政支出同比增速明显高于今年是大概率事件。
三、投资策略
1、债券
利率方面，短期看震荡，没有大的风险。驱动方面，基本面利多，但是稳增长政策在发力，宽信用离不开流动性的宽松，近期货币政策整体的表态和行动都是偏暖的，与此同时，11月金融数据显示实体融资需求仍较弱。从估值角度，当前曲线比较平，中短端性价比高于长端。
本月，受益于政策利好，信用债市场的地产债板块情绪回暖，部分民营地产债反弹明显。截至目前，政策利好主要包括：积压按揭放款提速、恒大事件靴子落地、中央政治局定调支持购房者的合理住房需求、交易商协会在房企座谈会优先支持注册发行债券用于并购及项目建设，这些政策都将有利于缓解地产行业的流动性问题，疏导问题房企的风险释放。基本面角度，我们认为地产行业仍处于供给侧出清过程中，过去几年房企通过快周转加杠杆规模扩张、借新还旧的模式难以为继，楼市景气度仍然处于历史较低水平，金融机构风险偏好修复也需要较长时间。年关大考临近，12月底、春节前、1季度，民营房企仍将面临各种刚性债务压力测试，地产行业信用风险仍在较高水平、个体分化持续，我们将继续跟踪政策和行业变化。总体而言，当前环境下我们将继续维持谨慎态度，严格控制久期和持仓集中度，尽可能降低本轮冲击可能对组合造成的负面影响。
城投方面，近期受土地出让恶化的影响，部分区域的中低等级城投出现抛售、估值承压，地产企业信用风险通过土地出让的方式向城投板块有一定的传导。城投方面我们仍维持短久期、低配的投资策略，精选个券、防范底线风险。
2、股票
流动性方面，央行再次降准，社融增速见底回升，流动性整体宽裕；政策进入稳增长阶段，权益市场整体估值合理，社会资金的配置持续流向权益市场，预计存在指数性行情。
从投资主线上看，从稳增长出发，市场会先修复前期下跌比较多的板块中的优质行业，首当其冲可能是消费；其次，港股的估值水平进入了历史低位，预计会有一定修复；第三，有beta属性的比如金融板块中的券商，今年市场交易量很活跃，带来的利润增厚，但是估值却一直在低位，具有很高的性价比。而从成长板块来看，我们依然看好符合未来5-10年社会变迁的高景气行业：首先是光伏行业，在硅料瓶颈解决之后，叠加稳增长的措施，可能会进一步放量；第二，新能源汽车的渗透率还在持续快速提升，这当中的智能化、轻量化依然是我们长期看好的板块；第三，军工板块，虽然近期由于其有一定的资金避险属性，出现了短期调整，但是长期还是能持续高景气。
3、商品
11月至今，黑色品种震荡反弹为主。在地产融资政策放松的带动下，宏观预期、资金回款和在建项目均出现了环比好转，全产业链条开始补库。但动力煤在高供给低需求的情况下， 价格表现弱势。
展望年尾行情，政策预期的交易暂告段落，基差均回到中性偏低水平。当前钢材供需整体平衡，但利润较高，钢厂面临复产与冬储压力，现货价格承压、期货价格恐宽度震荡。炉料补库，仍可能挤压钢厂利润。动力煤电厂库存与可用天数快速回升至历史高位，随着保供煤向市场溢出压力增大，煤炭价格存在较大下行压力。
展望来年，经济工作会议提出应对“需求收缩、供给冲击”的压力，国内商品格局可能由今年下半年供需双弱转向明年上半年供需双强。但考虑到供给响应速度恐快于需求，黑色品种仍需关注煤炭带动下的定价中枢下移。
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