6月以来，债券市场出现调整，收益率曲线小幅熊平。触发调整的因素主要包括：疫情解封和疫情政策的边际调整，市场担心基本面拐点已现，以及央行会引导资金利率回归常态。从结构来看，这是一轮预期主导的调整，虽然资金现实非常宽松，利率债表现明显弱于信用债，市场热捧短久期、高票息的品种，不愿承担久期风险。

       6月以来股票市场持续反弹，市场延续5月的风格，即以高景气为主的成长板块。截至7月7日，沪深300、中证500和创业板指数月涨幅分别为8.6%、7.1%和18.5%。分行业来看，电力设备及新能源、汽车、军工、有色金属涨幅居前，石油石化、交通运输、综合金融表现弱势。海外方面，美联储加息落地，市场开始演绎衰退逻辑。全月来看，标普500下跌6.9%，道琼斯工业指数下跌5.9%，纳斯达克下跌6%；10年期美债收益率月内大幅波动，先从2.9%上行到3.5%，之后重新回落至2.9%附近。

       衰退交易下，大宗商品市场大幅下跌，外盘工业品领跌。6月以来沪铜指数下跌20%、南华铁矿指数下跌16%、螺纹下跌9%；原油价格出现明显回落，南华原油指数下跌11%，能化指数下跌10%；农产品指数下跌10%；贵金属下跌约7%。

       过去一个月，全球各品类资产市场波动明显增大。究其原因，主要是中美经济周期错位以及不同的政策应对大大增加了预判的难度和复杂度。从经济周期的角度，美国当下处于滞胀阶段，美联储的主要矛盾是控通胀，但6月中旬美国超预期的CPI数据发布后，市场开始交易政策收紧的结果，即衰退；中国当下处于衰退阶段，政策的主要矛盾是稳增长，但市场开始交易政策放松的结果，即小复苏。

       国内方面，当前经济增长的现实偏冷，领先指标（社融、地产、汽车销量）有所回升，但强度和可持续性仍要观察：1、进入下半年，地方债发行将显著放缓，社融同比可能在三季度重新回落；2、虽然当前地产政策已经明显放松，但受制于房价、收入预期偏弱和当前极低的风险偏好，本轮居民买房意愿的修复速度可能会慢于2020年同期，6月高频30城销售数据虽然反弹较快，但与微观开发商感受偏冷有矛盾之处，且数据质量本身有所下降。因此，社融和地产销售的弹性及持续性均有待进一步验证。我们倾向于认为，疫后经济的复苏将延续偏弱态势，除非稳增长政策进一步发力，比如财政确认新增资金来源，或地产政策的进一步放松。

       海外方面，经济动能将确定性持续回落，一方面，6月FOMC会议，联储明确将通胀作为第一目标，即为了降低通胀可以牺牲经济增长；另一方面，当前海外制造业库存高企，领先指标显示三季度制造业资本支出将下降，与此同时近期工业品价格下跌，制造业利润承压，可能会带来企业去库的压力。当前的不确定是美国经济何时正式走向衰退，以及美联储何时放缓收紧的步伐。虽然近期海外资产开始交易衰退并预期2023年下半年联储开始放松，这个交易背后隐含的假设是联储更看重增长因子或者经济下来以后通胀自然会回落，而这与当前美联储更看重通胀的事实以及当下通胀现实的复杂性是有背离的。我们需要警惕的风险是本轮通胀持续时间超预期，联储不得不维持紧缩，经济下行幅度超出预期。重要的观察路标是美国的CPI走势。

       需要指出的是，中美经济周期的错位，并不意味着中国可以完全独善其身：1、全球制造业库存周期是同步的，海外经济动能的回落将带来中国出口的下行，这和2020年下半年全球经济共振复苏的环境是显著不同的；2、流动性层面，要关注美联储缩表带来的全球流动性收紧风险（9月缩表将提速）。

       简单总结来看，国内经济增长三季度将环比改善，但是幅度弱于预期，除非稳增长政策进一步发力，或者地产销售恢复速度超预期。政策组合应对上，货币政策方面，银行间流动性将维持宽松，宽信用是主要方向。但7月以来，央行公开市场逆回购投放从之前的100亿收缩到30亿，结合6月银保监会提到压降银行结构性存款，以及国常会提到的不超发货币，短期不排除央行在示警资金空转，打击票据-结构性存款套利，银行间资金利率中枢虽维持低位，但波动性增大，以及阶段性社融增速放缓。财政政策方面，截至目前整体力度不及预期，重点关注下半年是否有新增资金来源（目前信号并不清晰）。地产政策方面，当前中央政策边际放松，地方政策显著放松（除一线城市外），后续需要关注放松后的传导效果，也就是居民部门还有多强的意愿加杠杆买房子。

        债券

       利率策略方面，短期看震荡。当前基本面驱动偏负面，主要是指经济三季度方向依旧是环比改善，虽然幅度可能偏弱；流动性方面，银行间资金面大概率维持宽松，但宽货币向宽信用传导仍在进行中；市场估值合理，除了非常短期的品种（1年附近品种），市场结构并不拥挤，整体预期偏谨慎。与此同时，伴随着地方债发行进入尾声，7月供需关系将有所改善。短期看震荡偏多，维持哑铃型组合，票息和骑乘是主策略。考虑当前市场赔率有限，择机参与交易性机会，可能的预期差包括：1、资金利率是否可以持续稳定在低位；2、经济环比修复程度弱于预期：重点关注的是7月高频数据的变化。

       信用债方面，6月地产销售的高频数据有所回暖，但主要贡献来自于部分城市的统计口径调整，当然也有疫情恢复、地产刺激政策逐步起效等因素，销售回暖的持续性有待观察。但房企基本面情况依旧处于恶化通道，体现在：民营房企二次展期甚至利息展期；混合所有制的央国企价格被砸；多家民营房企如宝龙、融信、冠城、禹州等也进入展期。城投方面，6月部分省份对城投定融、超融等问题查处引发相应省份信用利差的抬升。我们认为，短期内疫情带来的经济下行压力和稳增长诉求下，城投发生实质违约概率较低，但中长期看，债务整肃仍然是主基调，叠加地方政府土地出让收入大幅下滑，城投如出现迅速的融资收紧也将会有不小的风险暴露。

        股票

       整个6月份受资金持续宽松，上海、北京疫情均明显好转的多重利好的影响，整个A股市场出现了比较大幅度的反弹，前期反弹幅度较大的汽车、电新、有色依然表现强势，而跟复苏相关的消费也呈现出较大的反弹。

       全球大宗商品走弱，美股也在短暂反弹后继续回调，表明投资者正在从交易通胀转向交易衰退。A股延续持续2个月的反弹走势，尚且宽松的货币政策和边际复苏的基本面使得A股相对独立于美股，预计该趋势将会延续。

       A股结构上的变化是从交易高景气转向交易复苏，但值得注意的是目前观察到的经济数据环比改善幅度小，复苏可能呈现弱U型走势，而光伏、电动车等高景气板块的基本面并没有出现问题，但略显拥挤、赔率降低。

       在当前流动性仍然宽松的情况下，我们策略是寻找有基本面驱动、以及中报业绩可能超预期的投资机会，并密切关注货币政策的变化。投资计划，维持看多仓位不变，均衡持有低估值高分红、稳定成长、受益于复苏的消费、医药和周期板块。

商品

       6月至今，黑链指数冲高下跌后震荡。5月底以来的政策预期在现实端未得到验证，而美国高通胀与联储加速收紧则引发了商品整体性下跌。与过去两年不同，海外需求开始成为了黑色整体价格的拖累项。

       展望7月行情，黑色价格仍需维持弱势以解决三方面矛盾。由小到大依次为：1、板材高炉厂高产量与板材需求下滑的矛盾；2、炉料高利润且供给回升与下游低利润且订单弱势的矛盾；3、国内弱复苏与海外政策收紧经济加速下滑的矛盾。时间节点上，关注月中海外通胀数据及原油供应变化，月底联储议息与国内经济会议。

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