一、市场回顾

二、宏观分析

       中美经济周期错位，当下美国的主要矛盾是控通胀，中国的主要矛盾是稳增长。

       美国5月CPI数据同比8.6%、环比1%，均高于市场预期，通胀压力仍很大。美国这一轮通胀来源于20年之后的宽松货币政策和财政政策，所谓“直升机式撒钱”，并且在疫情控制和经济企稳之后未及时退出宽松政策，而是直至21年三季度才退出财政政策，直至22年5月开始加息，6月开始缩表。欧洲的通胀也很严重，欧洲央行的步伐晚于美联储，将在7月1日起停止净资产购买，加息25个基点，这是欧洲央行11年来首次宣布加息。

数据来源：万得

       此轮通胀问题，也正值全球大宗商品周期处于上涨阶段。从下图可以看出，从15年末，全球工业品、能化、农产品均见底开始上涨，2020年上半年的疫情虽然挖了一个坑，但在刺激政策下很快上升并走出了大幅上涨。到目前为止，虽然美联储开始加息、中国从21年下半年开始地产下行、22年4和5月受疫情影响很大，但并未阻止商品指数创新高。大宗商品上涨既有货币原因，也有产能周期的原因，其中包括2016年的中国供给侧改革，起始于2015年的全球较低的上游资源产能投资，直至2021年下半年随着企业现金流的大幅改善，油煤气企业的上游资本开支才有边际回升，但矿山开发和产量往往存在数年时滞。这意味着需要通过进一步紧缩来降低总需求以控制通胀。但各国的周期并不同步，目前中国处于宽松的稳增长阶段。

       全球抗通胀，任重道远。

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       从经济增长来看，20年11月、21年3月、21年6月，中国、美国、欧洲的PMI指标先后见顶回落。

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       通胀上行，增长虽然还在高位，但边际上有下行压力，美债利率已经上行接近2018年3季度3.2%的水平，同时收益率曲线平坦化，其中5-10年已经倒挂，隐含着未来的衰退预期。这种滞胀格局中，贵金属受益，贵金属成为5月美国CPI数据颁布当日唯一上涨的资产类别。

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       美股（标普500）从最近的峰值下跌了19%，主要归因于估值压缩，市场很快对货币紧缩政策进行了贴现，但美国股市尚未对盈利衰退进行贴现，标普500指数的远期每股收益预期仍为增长13.5%，目前正在经历盈利下修阶段。

       我国当下最大的主题是统筹抗疫和稳增长，以为20大的召开创造良好的环境。

       为控制宏观杠杆率，推动结构转型，我国在20年5月就退出了疫情期间的宽松货币和财政政策，并在20年末开始严格的房地产调控。20年至今，我国发挥了制造业的优势，充分受益于美国和欧洲的刺激政策，在全球的出口份额有较大提升。在政策调控下，20年11月PMI开始见顶温和回落，21年7月地产销售断崖式下降，我国从21年12月中央经济工作会议之后开始转向宽松的货币和财政政策，但22年4月上海疫情打断了复苏步伐。随着疫情阶段性受控，5月25日稳住经济大盘会议的召开以及各项政策的落地，经济环比最差时刻已过去，后续需要验证的是经济恢复的弹性和持续性。

       对比2020年疫后经济恢复的特点，我们有几个推论：

       1）常态化核酸、动态清零政策可以控制疫情的传播，但由于奥密克戎病毒的高传染性，疫情防控是个持久战、会不断反复，使得经济增长打了个折扣，要稳增长，需要更大的政策力度；

       2）疫情控制之后，生产的恢复会比较迅速，但总需求的恢复难度较大。外需方面，20年疫情之后，出口强劲反弹，是拉动我国经济复苏的重要力量，但目前欧美已进入紧缩周期，外需的拉动减弱，反而由于库存的长尾效应，可能带来负向的驱动。内需方面，本轮房地产周期仍处于下行阶段，尚未触底，经过前几年的棚改货币化等，需求释放比较充分，民营房地产商的违约潮对销售也有负面影响。这轮地产的刺激更多是利率下降和因城施策的具体政策，目前首套房利率4.91%，距离2016年的低点4.7%还有距离。居民消费和制造业投资的反弹也很弱，基建投资起到了逆周期的作用，随着6月专项债的发行加速，基建投资增速会进一步提升，但下半年财政面临缺口，需要特别国债等政策的继续发力。

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       3）从M2和社融增速来看，5月数据均见底反弹，社融中增长较快的是票据、企业短期贷款，居民和企业的中长期贷款增速均是负增长，反映了宽松的货币政策取向，但同时实体融资需求并不强。

数据来源：万得

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       4）由于经济企稳的基础并不稳定，总需求层面还面临较大压力，和20年不同，目前并不存在宽松刺激政策退出的风险。考虑到下半年财政的压力，并不能排除特别国债发行的可能性。

       5）宽松政策的约束条件，首先是美联储加息，目前中美2年期以上的利差已经倒挂，随着加息进程，按照市场预期6、7月合计加100-125BP，联邦基金利率将达到1.83-2.208%，高于我国1.3%左右的货币市场利率，会带来一定的人民币贬值压力；其次是宏观杠杆率，虽然短期内适当放开，但随着经济企稳，仍是中长期约束；再次是通胀压力，本轮通胀是全球现象，各国的CPI等指标的节奏大致相同，我们在疫情严重和经济低增长情况下，4月和5月CPI同比2.1%，虽然仍比较低，但也反映了潜在的通胀压力并不小。

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三、投资策略

         6月对债券市场的总体判断是偏弱震荡。

       当前债券市场充分受益于宽松的流动性水平，但收益率曲线比较陡峭，已经对通胀等因素有所预期。疫情仍会反复，经济复苏也难一蹴而就，地产销售和实体融资需求较弱，这些因素决定了央行短期内仍将维持宽松的货币政策。但从中期看，美债利率上行、特别国债发行、通胀等因素会带来扰动。但利率上行的幅度可能有限，仍受经济增长的潜在增速下行制约，从美债的曲线倒挂，也预示着尽管通胀未见顶、但增长可能明年见顶。因此，哑铃型组合仍是较好选择。

       5月份地产企业信用基本面仍在继续恶化的通道中。从表现来看，民企地产违约潮已逐步蔓延向混合所有制企业，如上海国资委旗下绿地美元债也开始展期。分析原因来看，销售断崖式下滑、预售资金监管休克式收紧、地产企业超融、收并购主体意愿不足仍是主要原因。展望未来，疫情边际好转叠加地产放松政策的密集出台或对地产销售有一定正贡献，但对于缓解地产企业信用风险的实际效果或仍将有限。城投方面，资产荒叠加地产企业密集暴雷，城投遭遇市场疯抢，发行倍数、利率都创下近两年以来的最好水平。短期内，考虑到经济下行压力和基建建设需求，城投发行人实质违约风险不大，但在防范化解隐性债务的大政策周期中，未来也或存在估值风险。产业债方面，周期性行业发行人继续维持了较好的盈利和现金流水平，虽然信用利差处于相对低位，但整体风险不大。

       这轮股票的反弹有几方面原因，一是前期市场的调整比较充分，市场估值水平较低；二是充分受益于宽松的流动性环境，在实体融资需求不足的情况下，金融市场更为受益；三是充分受益于疫情控制和稳增长一系列政策措施的落地，包括汽车销售激励、互联网平台监管政策的调整等；四是海外资金信心恢复，积极补仓，形成共振。当前市场的反弹更多体现流动性宽松和风险偏好提升，因此中证500和中证1000的反弹更加明显，同时具备政策鼓励和高景气的风光电板块表现更好。

       A股仍在上涨过程中，流动性宽松、增长改善、估值较低等因素在全球都具有稀缺性。但在经历一个月的反弹后，我们要注意到疫情反复、总需求较弱、美联储紧缩等风险因素。

       当下的择时是比较难做的，与其追逐市场情绪的波动，我们更倾向于跟踪基本面的变化，并且在不同板块的波动中寻找平衡。投资策略方面，维持仓位，适当调整结构，主要持有稳定成长股、汽车电动化和智能化等高景气板块、化工黄金有色等抗通胀品种、重卡等周期复苏品种、港股科技平台公司等。

       展望6月行情，黑色大宗行情可能呈现淡季宽幅震荡。政策宽松环境带来的需求好转预期与地产链条真实需求疲弱的现实可能反复拉锯。原料相对偏紧的供给和库存状态仍将占有产业链利润，后续关注焦煤进口增量与动力煤旺季保供情况。

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