一、市场回顾
4月以来，债券市场整体震荡走强，国债收益率曲线小幅走陡，结构上，信用债强于利率债，国开债强于国债，类属利差缩小。货币市场资金宽松，实体经济融资需求疲弱，整个金融体系资产荒加剧，对于债券的配置需求旺盛，但由于外资的卖出和市场的谨慎情绪，配置需求更多地集中在中短期限和票面利率较高的信用债。
股票市场经过大幅下跌之后，在4月27日触底反弹。此轮下跌和反弹的主要是以创业板和中证500为代表的成长板块。截至4月27日，年初以来中证500跌幅约30%，4月27日以来反弹12%，反弹了跌幅的23.6%，年初以来指数跌幅仍有23%。
海外方面，美联储加息落地，美债收益率快速上行，10年期美债利率达到3.2%之后震荡回落，美股下跌，其中标普500下跌8.8%，道琼斯工业指数下跌4.9%，纳斯达克下跌13.3%。
大宗商品价格有所走弱，农产品表现强于工业品，原油强于有色，有色强于黑色金属。4月以来，南华农产品指数上涨4.2%；南华工业品指数下跌3.79%，其中螺纹指数下跌7.5%，铁矿石指数下跌8.5%，沪铜指数下跌2.3%；南华原油指数下跌2%。
二、市场展望
经济基本面加速下行。我国PMI在21年一季度就已见顶回落，21年7月地产销售下行，经济增速已经在加速回落。虽然21年12月中央经济工作会议提出了“需求收缩、供给冲击、预期转弱”，政策转向，包括宽信用、稳基建等，但并未见到成效。3月以来上海疫情的冲击，进一步全面加剧了经济下行。我们注意到，此轮经济下行，一是反映了长周期（人口、地产）拐点，我们观察到没有疫情的地区，地产销售仍同比下行，二是此轮经济下行的一大特征是总需求的走弱，包括地产、制造业投资、消费、就业等，仅基建企稳，三是随着美联储政策的收紧，海外总需求回落，下半年出口下行的压力也会凸显，目前我国出口PMI订单指数已经显著下跌。
各方面政策进一步明朗，坚持“动态清零”战略，并且通过全员核酸、提早干预等手段避免再出现大面积全域静态管理，同时要“高效统筹”疫情防控和经济社会发展；货币政策由于通胀和美联储收紧制约，总量宽松低于市场预期，但通过再贷款、降低存款利率上限、降低首套房按揭利率下限等结构性政策发力，并维持了货币市场宽松、流动性充裕；财政政策在赤字率维持在2.8%范围内尽量有为，通过央行和央企上缴利润开展留抵退税，以稳就业、稳物价、保供应为主；地产政策鼓励各地因城施策，出台具体刺激措施。
目前已经出的稳增长政策，并未扭转经济下行趋势。在上海疫情出现阶段性进展之后，稳增长政策可能会进一步发力。从当前公布的政策组合来看，财政政策是牛鼻子，地产政策以因地制宜的区域性放松为主，货币政策配合其他政策发力。财政政策的关键是资金来源问题，目前要求地方专项债在6月底发行完，从财政面临的巨大缺口推断，下半年发行特别国债的可能性较大。
对于海外而言，核心矛盾还是在美联储加息路径和通胀走势，短期进入一个观察期。美国的通胀走势有几条线索，往下压制的力量，包括商品价格的回落、供应链紧张的缓解和基数效应，往上的力量，来源于宏观周期性的、由工资通胀螺旋带来的广谱涨价压力。4月CPI同比有所回落，主要是近期能源和二手车价格回落，叠加基数效应，但是服务价格上涨，以及劳动力市场的过热情况并未有明显缓解。短期来讲，美债市场获得一定的喘息机会，但是联储加息路径的最终确认仍需要等待。
三、投资策略
我们从年初以来总体维持看多利率债的策略，从4月末开始看多股票反弹、看空黑色商品。
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债券
和目前的基本面相比，利率债的估值还是很有配置价值。在驱动因素方面，从中长期看，我国此轮经济下行可能是中长期的人口、地产等周期拐点的体现，并不仅是疫情影响，从短期看，市场担心本轮经济会像2020年4、5月份那样快速强复苏，这个担心可以排除，“动态清零”政策下，即使上海复工，由于这个病毒的高传染性特点，全国各地还是会零星出现病例，对于经济增长并不是个一次性冲击，而是增速打个折，市场也担心美联储的加息和缩表，从美债利率来说已经较为充分体现，而且美联储在不引起衰退的前提下成功控制通胀的概率病不高，周期的下一个阶段可能是衰退。短期的扰动因素来自于财政政策的进一步发力，例如特别国债等。
利率债方面主要采用哑铃型组合，多配中短债来获取套息收益，配置部分超长债来获取较高的票息和未来利率进一步下降的资本利得机会。
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股票
当前股票市场估值底可能已经出现，目前以万得全A为代表的全部A股风险溢价处于过去10年约70%的分位数上，与过去几个极端估值点如2014年中、2018年底、2020年3月底相比仍然有一定距离。几个指数估值分化较为明显：上证50和沪深300风险溢价处于约73%的分位数上，中证500与中证1000风险溢价处于约95%的分位数上。市场结构已经大幅出清。
政策底和流动性底已经出现，经济增长仍在下行过程中，但是政策层面对于稳增长有一定的诉求，流动性方面，国内非常充裕，叠加美股在美债利率震荡期间可能出现的反弹，市场的风险偏好可能出现一定提升。
策略方面，我们把前期的少量对冲空头在4月末进行了平仓，并加仓长期看好但今年以来被杀估值的成长股，包括新能源、汽车智能化、港股互联网公司等。我们也充分认识到这很可能只是熊市反弹，中美之间、国内经济、疫情等各方面因素仍可能在未来不断发酵，引起市场再次大幅下跌，时刻保持警惕。
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商品
4月至今，黑色品种价格见顶回落。在疫情持续、成材库存难以去化、双焦成本松动等多重驱动下，黑色盘面率先走出负反馈逻辑并带动现货下行。展望5-6月行情，黑色下行趋势有望延续。上海解封可能带来成材需求阶段性回补和情绪好转，但地产周期下行仍是弱需求的主要压制因素。随着国内焦煤产量低位回升、蒙俄煤炭进口增加、二季度铁矿发运上行、动力煤阶段性补库完成，原料端成本可能进一步松动。
总体来说，流动性宽松，政策边际改善，市场预期修复，但现实由于疫情影响、地产销售未起来并未改善，宽松的流动性更可能停留在债券和股票等金融市场，带来股票和债券的反弹，实体经济的需求并未改善的情况下，同时高利润带来了供应端的边际改善，黑色商品表现会相对较弱。
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