一、市场回顾
7月以来，债券收益率整体下行，曲线牛陡。主要驱动是资金面持续比预期中宽松，地方债供给压力下降，以及疫后经济呈现弱修复而不是之前预期的强复苏。
本月股票市场各指数整体回落，均未突破年线；结构上也继续分化，以高景气为主的成长板块表现持续好于价值板块。上证50、沪深300、中证500和创业板指数距前高最大下跌12.3%、10.4%、7.3%和9.6%。分行业来看，汽车、军工、电子涨幅居前，受断贷潮影响，地产以及相关的银行、建筑建材、消费等表现弱势。海外方面，市场沿着衰退逻辑继续演绎并开始交易明年联储降息。全月来看，标普500上涨9.7%，道琼斯工业指数上涨6.3%，纳斯达克大幅上涨15.3%；10年期美债收益率从3%降至2.7%。
衰退交易下，大宗商品市场下跌之后在7月中旬开始企稳，7月南华工业品指数整体下行5%，其中，南华铁矿指数下跌4.6%、螺纹下跌9%；沪铜指数下跌7.9%；南华原油指数下跌7%，农产品指数下跌5%。
二、市场展望
我们认为7月以来，股票市场二次探底且结构分化的原因有三点：
1、 对于经济增长中地产相关部门的担忧，高频地产销售数据等重新走弱，“断贷风波”使交付问题凸显；7月PMI回到50以下；疫情不断多点出现；更大力度的稳增长政策并没有落地；
2、 股票市场虽然经历了5、6月反弹，但赚钱效应并未形成，基金销售持续低迷，市场仍以存量博弈为主；6月底基金仓位创新高或为7月回调压力之一；
3、 结构分化反映的是制造业和银行地产相关行业景气度的分化。
展望未来，股票市场可能有三种演绎路径：
1、 上证50指数企稳反弹，以中证500、1000为代表的中小盘指数继续上涨，并突破年线；
2、 上证50指数震荡，以中证500、1000为代表的中小盘指数继续震荡；
3、 上证50指数下跌创新低，并带动中小盘指数更大幅度下跌。
我们认为第一和第二种路径的可能性较大：（1）经济在短期内企稳的可能性较大，地方债集中发行之后，基建在三季度仍会继续发力，地产销售从6月高点回落至今年1-5月的平台后，并未继续下行。经济结构中出口较好，反映了我国制造业在全球的竞争优势；（2）货币政策实质上非常宽松，银行间市场流动性充裕，对市场形成支撑；（3）展望2-3个季度，如果没有进一步政策的出台，经济增长仍将面临一定的下行压力，当前稳增长的效果和可持续性受限（地产压力仍大，居民和企业的支出意愿偏低，只靠基建独木难支），但在开完大会之后，也会有政策储备。
如果能排除50指数大幅下跌创新低的系统性风险（第三种路径），那么我们更应关注市场结构的变化，特别是50和1000的比值已经创新高，突破了2021年的高点。
我们认为，结构的变化有几方面因素：
一是目前的宏观环境对成长类股票有利，国内流动性宽松，但经济增长弱，实体融资需求弱；
二是我国的经济结构正在从地产基建转向先进制造业，以先进制造业为核心的产业结构孕育了较多的投资机会。我国的制造业在新能源、电动车等一系列产业上占据优势，并带来了上中下游一系列机会。制造业的智能制造改造也在进行过程中，美国半导体法案更凸显了我国半导体设备及材料加快国产化的紧迫性；
三是从估值来看，中证500的估值为20倍，处在历史的11.5%分位；中证1000的估值为30倍，处在历史的13%分位；上证50的估值是10倍，处在历史的50%分位；沪深300的估值是12.24倍，处在历史的46%分位。中证500和1000的估值分位更低，盈利增速更快。
那么风险在哪儿呢？首先是经济增长面临全球共振可能带来的下跌，如美国欧洲继续大幅加息导致经济衰退，我国出口也会受影响；其次是货币政策，如果通胀压力大导致货币政策持续收紧，也会对成长风格不利。从短期看，这两点风险不突出，我们保持跟踪观察。
从债券市场角度观察，当前私人部门的融资需求很弱。特别是居民部门，今年以来风险偏好不断降低，主动偿还房贷、增加存款。与此同时，政府部门通过加杠杆和发行政府债券的方式在总量上对冲私人部门杠杆的下行，但是存在三个问题：1、总量层面上并不能完全对冲，融资需求整体依然不足，特别是相对于央行充裕的流动性供给而言；2、今年地方政府发债时间较往年明显前置，这使得下半年政府的融资需求将明显弱于上半年；3、6月份地方债集中发行和7、8月财政集中支出，对于短期银行间资金形成了先回笼再投放的影响，进一步加剧了7、8月资金在金融体系中的淤积。这就是整个金融体系“资产荒”的大背景。未来这一格局是否会被打破？需要观察几个点：短期观察基建实物工作量的形成幅度，中期观察是否有进一步的稳增长政策推出，以及地产部门的融资需求是否恢复。
海外方面，经济动能继续下行，但现实尚未到衰退的地步，与此同时，市场沿着衰退预期的方向走了很远，开始定价明年年初降息。对于通胀而言，市场预期和现实的矛盾在积累，具体来说，市场的预期依旧落在“暂时性”阵营，即认为伴随着经济的下行，通胀压力将趋于缓解，但是7月美联储和欧央行都放弃了前瞻指引，改成数据依赖，说明对于物价预测能力最高的机构都变得谦逊，我们不能低估当前通胀，特别是供给侧冲击的复杂性。如果通胀持续性长于预期，市场隐含的明年降息预期将受到挑战。短期的重要路标依旧是通胀数据，高频数据显示7月CPI可能不会明显回落。
三、投资策略
1、债券
利率策略中期看多，但短期偏谨慎。当前债券市场的主要矛盾是资金供给大于需求形成的“资产荒”逻辑，并非出于基本面的悲观预期，这体现为利率曲线持续变陡、信用利差和国开、国债的税收溢价均被压到历史极低水平。考虑到DR007已经接近2020年4月的水平，我们倾向于认为，短债进一步下行的空间有限，未来债市空间的打开来自于市场对于中期基本面谨慎预期的打破，即曲线变平；风险则来自于资金面的波动，特别是基建实物工作量形成过程中，资金从银行间流向实体带来的融资成本的上升，但是当前尚未发生，仍需动态观察。从策略方面，我们将依旧维持配置底仓，但是节奏上，考虑三季度是前期基建政策的密集落地期，在此期间经济数据很难出现明显回落，所以，短期将更关注风险。路标是高频基建活动指标以及资金价格，包括回购利率、存单和票据利率，并择机对部分交易性头寸进行止盈。
当前信用债市场极度扭曲。地产债依旧处于价格下跌、信用基本面恶化的通道。7月，由于停贷潮，地产商的债务压力进一步增大：一是影响民营房企楼盘的销售预期，这点从高频销售数据上已获验证；二是商业银行开发贷对民营地产商的进一步收紧；三是各地预售资金监管进一步加强。从二级市场价格反映来看，民营地产企业的标杆龙湖其境内1.5年的债券近期也已下跌至80元左右。美元债市场上，万科也出现显著下跌。我们认为，保交付静态观察似乎总体可控，但动态的持续影响，特别是对地产商而言无疑是进一步恶化的。市场的进一步下跌也反映了这样的悲观预期，短期内，悲观预期的逆转或仍需更有力的政策出台。城投债投资有愈发“信仰化”的倾向：一是土地出让显著下滑导致各地政府性基金收入减少，城投还款来源恶化；二是防范化解隐性债务大基调下的债券再融资恶化；三是疫情等因素导致的开支增加、财政收入减弱。
而另一方面，随着银行间市场资金宽松，优质AAA+主体信用利差、期限利差、品种利差压缩至历史极限位置，也显示出资金的欠配压力和防风险诉求。总体来讲，当前信用债市场“防风险”的意义更加凸显，这种风险不仅是信用风险也是久期风险，特别是对于流动性相对较差的品种，当市场处于极端位置时，一旦反转可能引发踩踏。
2、股票
股票策略方面，我们倾向于市场在完成二次探底的过程，在市场投资主线上计划逐步集中到以先进制造为核心的中小盘股票上，如新材料和智能制造等领域。
3、商品
7月至今，黑色跟随大宗商品市场整体受到联储加息预期和欧美衰退预期双重打压深跌，又随着预期缓解而整体反弹。在这个过程中，钢厂由于亏损而大幅减产导致成材库存出现逆季节去化。
展望8月行情，黑色产业目前仍处于正反馈过程中。在去库状态下，国内基建发力和需求季节性回升预期仍将牵引钢厂进行复产和补库，直到产量恢复到相对平衡状态再重新检验需求强度和负反馈的可能。此外，关注海外通胀和衰退压力带来的宏观情绪变化。
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