一、市场回顾
8月债券市场表现强势，主要受益于央行月中意外调降MLF利率，市场对于基本面的悲观预期迅速达成一致，机构回补久期仓位，曲线牛平，30年品种表现亮眼。
8月股票市场继续调整，结构上，风格有所切换，前期表现强势的高景气成长板块出现快速补跌。截至9月8日，沪深300、中证500和创业板指数月跌幅分别为3.2%、0.3%和5.5%。分行业来看，在欧洲能源危机背景下，煤炭、石油石化等周期能源板块涨幅居前，前期表现强势的汽车、锂电池、光伏等高景气行业在业绩兑现后出现快速下跌。海外方面，8月中下旬Jackson Hole会议，美联储表态偏鹰，股票市场开始担心未来的经济下行压力。全月来看，标普500下跌3.0%，道琼斯工业指数下跌3.3%，纳斯达克下跌4.3%；10年期美债收益率小幅上行10bp至3.3%。
大宗商品市场表现分化。8月以来，南华工业品指数小幅上涨0.8%，其中，南华铁矿指数下跌1.44%、螺纹下跌1.23%；有色方面，沪铜指数上涨2%；南华原油指数下跌1.8%，能化指数上涨1.2%；农产品指数下跌0.76%；贵金属指数整体下跌1.46%。
二、经济展望
7月以来，经过了6月疫情后的短暂复苏之后，国内股债市场的主要矛盾重新回归基本面，主要是对地产下行压力和资产负债表衰退的担忧。
从长周期角度，伴随着人口拐点、城镇化率提升放缓，社会对于住房的新增需求将逐渐减少，与此同时，前期地产开发商高周转、高杠杆的商业模式也积累了大量风险，从21年中开始的地产行业调整是剧烈而复杂的。2022年商品房住宅销售面积估计将回落到11-12亿平米，销售环比仍未持平，处在探底过程中。有利的方面，一是按揭利率已经大幅下降，后续也将随着LPR继续下行；二是出口数据尚在高位，说明了我国产业的全球竞争力仍较强，基建等逆周期政策也在发力；三是，“保交付”已有明确的政策，正在落地执行过程中。不利的方面，部分区域房价下跌预期在形成，购房意愿不足；经济下行压力大，居民收入增速放缓影响了购房能力，目前市场期待进一步放开限购措施。地产的库销比仍处于20-25个月的历史同期较高位置，如果没有进一步的需求端刺激政策出台，最好的情况是当前的销售面积不再恶化，保持稳定1-2年，库销比逐步下降，行业平稳出清。但这个过程必然如履薄冰，高频的地产销量和房价都是重要的观察变量。
短周期而言，国内总需求仍在下行趋势中，但并未失速，主要的支撑是逆周期政策。当前的政策态度主要是托而不举，政策工具以存量工具箱加码为主，包括：1）央行降息；2）财政专项债限额余额；3）政策性银行再贷款和基建基金。在现行框架下，如果出口带来额外的增长压力（出口的下行已经正在发生，并将在中期持续），可以确定的是原有政策工具箱将继续出牌。考虑到当前形势复杂，很难在短时间内推出一个一揽子解决方案，但市场担心的是，政策走一步看一步的应对方式会加大矛盾在未来某个时点爆发的可能性，并开始预期10月重要会议之后会有更积极的政策出台。对此，我们只能动态跟踪和评估。
对于海外而言，总需求下行方向确定，不确定的是速度和幅度。当前美联储把联邦基准利率加到中性利率水平之上，高企的融资利率已经开始对总需求产生抑制，未来伴随着缩表的推进，美国金融条件将进一步收紧。Jackson Hole会议上，鲍威尔明确将降低通胀作为主要目标，并愿意忍受经济的下行。所以，未来美国经济下行的幅度将和通胀走势密切相关。如果通胀下行速度慢于预期，联储有可能会进一步收紧（比如联邦基金利率加息终点提到5%，或者缩表加码），经济有硬着陆风险；如果通胀下行速度符合预期，则经济可能会温和衰退。目前来看，温和衰退的概率大于硬着陆，毕竟供应最紧张的时候过去了，并且需求开始下行。软着陆也不现实，当前核心CPI并没有下去。如果美国温和衰退，考虑到欧洲已经进入衰退，2023年中国出口增速从两位数降到个位数将是基准情形，8月出口数据或许已经反映了该趋势。
三、市场分析和投资策略
债券
今年以来，影响市场的主要因素是“地产-银行-居民”信用链条的破坏，有效融资需求一直起不来，以及疫情等因素带来的经济下行压力，这些主要驱动因素至今仍然成立。在主要驱动因素之下，每个阶段的收益率下行有其单独的驱动因素：1-2月市场对进一步降息的强烈预期；4-5月短端资金利率下台阶；7-8月停贷事件和疫情反复对经济复苏预期的弱化，隔夜资金利率下行至1%-1.1%的危机水平，利率债供给拐点，央行超预期降息。在每个阶段，市场根据驱动因素的不同，选择性地挖掘了不同的有超额收益的品种：1-2月的中短债；4-5月的信用债；7-8月的利率债；而在主要驱动因素的背景下，债券收益率的上行调整整体缺乏弹性（唯有3-4月信用债调整幅度稍大）。
展望9月，主要驱动因素不变，但如果去找次要层级的驱动因素，有利的部分都已被市场进行了一定程度的定价，找不到4-5月信用债（覆盖理财成本，资金面宽松）、7月利率债（政府债券供给量见顶）这样明确的理解差。具体来看：1、对地产的预期一致化（一致预期大概率也是对的）；2、对疫情长期化的预期；3、回购市场成交量大幅上升，创出新高，但资金利率在此位置继续下台阶的概率应该很低；4、各期限国开-国债，地方债利差（10-15BP），AAA信用利差，标准AA+/AA城投利差都压到历史低点，10年国债/10年国开与政策利率之间的利差压到历史低点，与此同时，基金久期、杠杆均创年内新高。
利率策略方面，基于主要驱动逻辑没有变化，仍然维持战略看多债券。基于阶段的驱动因素弱化和市场整体估值水平，短期偏谨慎。供需关系方面，9月可能边际恶化，一方面地方债发行增加，另一方面前期基建基金的配套贷款将在本月落地。策略以持有配置型底仓赚票息和骑乘收益为主；如遇市场调整，则基于性价比进行加仓。
本月，信用债市场继续呈现分化趋势。地产方面，随着销售恶化、预售资金进一步收紧、项目烂尾等事件影响，地产主体继续展期，不少出现了二展、利息展期等情况。此前市场一致认为的民营优质主体如龙湖等也出现了折价成交的情况。政策的出台仍主要基于保交付，救项目不救主体，因而地产企业的受益有限。中债增、CRMW措施虽然有边际利好但总体杯水车薪，难改大趋势。9月疫情反复对“金九银十”的地产销售也产生不利影响。总体上，我们认为地产企业仍在恶化通道中，边际跟踪地产销售的高频情况。
城投方面，土地出让下滑导致地方政府收入锐减，今年以来城投再融资情况也有边际恶化，总体上城投的投资“信仰化”倾向进一步加剧，但近期兰州城投的技术性违约似乎仍在加强这种信仰。受兰州城投事件，机构批量出库中低资质城投，预计短期内或有明显的估值波动。我们认为，随着大会临近，城投短期发生暴雷概率不大，但中长期的矛盾在积累，我们对中低等级城投保持谨慎。
股票
经过7、8月的调整，股票市场特别是50和300等指数又回到了4月的低点，股票的绝对和相对估值水平回到了较低的位置。在国内流动性宽松的环境下，影响未来走势的是盈利和确定性。
从宏观角度看，确定性变得越来越稀缺和昂贵，存在全球疫情、战争、去全球化、安全优先、通胀中枢抬升、国内地产能否平稳着陆等诸多问题，对于A股和港股来说，宏观的不确定性意味着风险溢价的中枢在系统性抬升。
但是从行业和公司来看，我们还是获得了更多的信心，越来越多的产业和公司在全球竞争中占据了有利位置，包括光伏风电、新能源车等热门行业，也包括了化工、新材料等行业。疫情三年，我国出口份额维持在很高的位置。我国企业借助资本市场和国内市场发展起来，在全球竞争中越来越凸显产业链优势，而不仅是劳动力成本优势。我国作为制造业大国，和世界的联系日趋紧密。 这些微观上的优势也一定程度增强了宏观上的信心，历史上很少有国家在流动性宽松和产业健康的情况下发生地产泡沫破灭。
当下所经历的过程实际是我国经济结构转型的过程，是地产周期在着陆、制造业周期在兴起的过程。由于制造业对债务资金的需求更低，也意味着债券市场长期牛市的延续，在转型过程中，如果地产平稳着陆（销售同比持平），则意味着股票市场长期牛市的开启。
策略上，主要持有两类公司：1、自下而上发掘的盈利持续稳定增长的公司。在当下，增长是稀缺的，估值不应该继续被压缩，临近四季度的年度估值切换时间，持有这些公司大概率能获得增长的收益，这些公司主要分布在化工、新材料、电信运营商等领域；2、周期性公司，这些公司大多数集中在上游，包括磷、铜、金、铝等受益于上游高利润的资源类公司。
商品
8月至今，黑色整体震荡偏弱，在淡季不淡、钢厂复产但宏观预期悲观的作用下，前期黑色震荡。此后，受国内疫情和联储鹰派发言影响，整体商品有所回调。展望9月行情，从流动性角度，市场对美联储紧缩已经有所反映，似乎开始按照利空出尽的逻辑在交易，回到真实的供求关系。国内钢材供应量在起来，需求方面9、10月旺季与政策预期偏暖，但地产销售下行未止、防疫压力仍在，即使旺季需求还可以，但面临年末的冬储，需要看到地产的中期预期改善，否则仍有压力。原料中，铁矿补库需求较强，而蒙煤通关不断推升，铁矿可能相对双焦更为强势，但也需关注大会前安监与限产的可能。
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