一
市场回顾
9月中旬以来，债券市场出现显著调整，曲线熊平，主要原因是：在收益率下行到偏低水平后，做多赔率下降，而驱动短期偏负面，海外联储加息、汇率贬值、全球无风险利率中枢上行，以及国内政策不确定性增大，市场止盈和观望情绪较重。
9月以来股票市场大幅下跌，前期表现强势的高景气成长板块出现快速补跌。截至10月12日，沪深300、中证500和创业板指数月跌幅分别为7.2%、5.4%和8.8%。分行业来看，电子、传媒、综合金融、建材、医药等跌幅居前，煤炭、房地产和银行表现相对较强。海外方面，受联储偏鹰、美元快速升值的影响，美股大跌，标普500下跌9.3%，道琼斯工业指数下跌7.2%，纳斯达克下跌11.8%；10年期美债收益率大幅上行至4%附近。
大宗商品市场整体偏强，结构分化。9月以来，南华工业品指数上涨3.34%，其中，南华铁矿指数上涨4.31%、螺纹上涨2.16%；有色方面，沪铜指数上涨1.63%；南华原油指数上涨1.58%，能化指数上涨3.4%；农产品指数下跌3.37%；贵金属指数上涨1.85%。
二
市场展望
展望下一阶段，宏观和金融市场的主要矛盾有两个：美联储为控制通胀采取的货币紧缩何时结束；中国经济何时见底回升。
对于全球资产而言，美联储的加息是压制全球资产的重要因素。美联储当前面对的核心挑战是通胀向2%收敛的速度。本轮美国通胀韧性远超预期，在商品价格回落和供应链缓解的背景下，通胀的下降速度依旧温和，主要是和劳动力市场过热、工资上涨压力相关的必选消费价格、除交通和住房服务外的各类服务价格坚挺有关。下一步，联储压低通胀的方式只有通过实际利率上行，进一步压低总需求。但是实际利率上行到多少，就可以把通胀压下来，具有较高的不确定性且需要时间观察。目前市场预期的基准情形，美联储按照点阵图给出的路径在2023年年初把利率加到4.75%附近，届时实际利率达到1%附近的水平，然后再来评估通胀的下行的情况。
我们认为，目前加息对美国经济基本面已经产生影响，拜登开始讨论轻微衰退，对金融稳定也产生影响，耶伦开始打预防针，讨论美国国债流动性问题，对就业影响刚刚开始，职位空缺人数下降，但失业率和工资均还未影响，对消费有影响（借款升高）。因此，市场在预期美联储加息到23年一季度之后进入观察期，会给全球金融市场带来反弹机会，市场可能会抢跑，提前交易。
对于国内而言，当前的经济现实依旧是偏弱的，但是二阶经济动能下行速度有所放缓。结构上，外需仍在下行，积极的信号在于：在宽信用和基建猛发力的背景下，内需有阶段性企稳的迹象，不过弹性和可持续性取决于地产销售是否能够在10-11月阶段性企稳，带动商品价格的回升以及一轮小型的补库，不过，疫情政策本身也会影响地产政策放松的效果，当前仍在观察期。政策组合方面，积极的点在于，在基建马力全开以后，地产政策在9月出现进一步的放松，虽然整体基调是托底和应对式的，但明确的是，如果地产/出口下行压力进一步增大，会有进一步放松政策出台（政策降低尾部风险）。非常短期（1-2个月），央行降息的必要性并不高，且外汇压力比较大。但是中期，比如看到年底年初，央行或仍有降息的空间。
三
投资策略
1
债券
利率策略方面，短期看震荡偏多。月度来看的驱动因素，有利因素在于驱动今年以来债券牛市的根本因素没有变化：防疫/经济/地产下行，融资需求弱，近期全国疫情又趋于扩散，防疫措施越发严厉。不利因素在于：（1）、全球宏观因素较为复杂（全球利率都已大幅抬升，通过汇率、货币政策空间等渠道影响国内）；（2）、10月开大会，后续稳增长的考量/权重需要重新观察；（3）、10月政府债券供给预计放量；（4）、公募等机构久期较高，没有出清。从定价和相对价值方面，局部品种开始出现绝对价值。10年国债收益率开始高于MLF利率，开始具备绝对价值；但公募和理财的重仓品种，如3-5年国开、3-5年AAA信用调整还不充分。综合来看，基于主要的几个核心逻辑尚未看到变化，且市场经过调整后局部出现绝对价值，月度策略拟定为保持中性偏低的配置久期，择机加交易性多头（仅针对具备绝对价值的品种），增加波段操作。
本月，地产债继续处于下跌、恶化的通道中。旭辉美元银团贷款和可转债利息违约，进一步加剧市场悲观情绪，带动包括碧桂园等在内的仅存尚未展期的房企债券价格进一步下跌。9月地产销售环比有所回暖，但主要原因一是季节性的金九银十，二是季度末的数据冲量，实际回暖有限，同比数据依旧为负，只是跌幅收窄。930的地产放松政策预计也只能有微弱的改善效果。当前核心的保交付问题、居民收入预期、涨价预期等更加关键的问题没有得到解决或者有任何能够解决的希望。此外，部分城市出现了显著的以价换量的情况，预计未来房企四季度在回笼现金的压力下仍会进一步降价，这个过程中，地产风波向金融体系传导的可能性在加大。
城投方面，收益率总体平稳，兰州城投技术性违约事件目前来看基本没有给市场造成太大冲击。我们认为，现阶段城投违约的概率是极低的：一是当下地产危机下城投出实质性风险的可能性降低；二是城投扮演的角色如托底土地市场、防疫、基建托底经济等角色重要性提升；三是高层表态的态度转变。
2
股票
股票市场从估值上来看处于底部区域，股债比值在负2倍标准差附近，目前私募仓位50-60%处于偏低水平，两融余额已经下降到22年4月的低位。从驱动因素来看，海外市场如果开始按照美联储加息将进入观察期来考虑，对A股将构成利好，对于国内经济和疫情政策，市场的预期已经非常悲观，但从长期看，我国的产业竞争力仍非常强，一旦稳增长力度、我国对外经贸关系等出现信号，市场蕴含着较强的反弹动能。
目前我们在月初平了对冲的空头，持有中高仓位，组合分布在几个方面，一是，低估值、稳定增长公司，此类公司前期调整较少，后续可能会阶段性跑输市场，但从中期看能提供较稳定的绝对回报，二是，和内需相关的公司，包括骨科医疗器械、食品酵母、化工品仓储等；三是，光伏、风电等新能源，这是我国的优势产业，在全球无可替代，景气度非常高；四是，渗透率在快速提升的部分汽车零部件公司，五是农业转基因等。
3
商品
9月至今，黑链指数整体震荡走强，但以双焦上涨为主。受电煤日耗同比回升与化工厂补库影响，动力煤紧张使得双焦率先拉涨。9月下旬开始，基建和节前补库对成材需求也有一定提振。
展望10月行情，震荡的可能性较大。静态看，黑色产业自身矛盾不大，成材去库、原料低库存有望延续。大会期间安监限产将影响煤炭与钢材供给，冬季煤炭价格中枢较难下移。但疫情扩散、海外收紧与出口下滑等风险依然存在，上方空间有限。关注大会政策方向的指引。
重要声明
由上海久期投资有限公司（以下简称“久期投资”）微信发布的文章或其他内容，版权仅为久期投资所有，未经本公司事先书面同意，不得更改、翻版、传送、复印、复制、派发、刊登、发表或引用此文章的全部或任何部分。此文章所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，不应被视为销售或购买或认购任何证券或其它金融产品的要约。此文章所载资料的来源及观点的出处皆被久期投资认为可靠，但久期投资对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。过往业绩不能代表未来之表现。因使用此文章或其内容而导致的任何直接或间接损失，久期投资不承担任何责任。