一、市场回顾
10月，债券市场做多情绪有所修复，触发因素是外汇压力阶段性缓解，以及疫情再次点状、面状的持续发酵。十债从2.76%下行到2.65%。结构上，曲线陡峭化，出于对政策可能会有变化的担心，市场投资者依旧把仓位集中在中短端，尽管货币市场资金利率中枢已经较8月的低点抬升约20bp。11月初以来，随着疫情管控放开的预期增强，国债有所调整，截至11月7日，十债利率上行至2.70%。
10月，股票市场大幅分化，上证50下跌12%，沪深300下跌7.7%，中证500微涨1.6%，中证1000微涨2.7%，信创、半导体、医药、机械等上涨，食品饮料、地产、煤炭等下跌。11月初以来，随着疫情管控放开的预期增强，市场全面反弹，截至11月7日，上证50、沪深300、中证500、中证1000反弹了7.9%、7.6%、5.7%、6.6%。港股的波动更大，恒生国企指数9、10月下跌30%，11月至今反弹14%。
海外方面，市场开始押注美联储货币政策的转向，标普500上涨3.7%，道琼斯工业指数上涨11.4%，纳斯达克跌幅收窄至2.2%；10年期美债收益率在4.1-4.3%区间震荡。
大宗商品市场表现分化。10月以来，南华工业品指数小幅下跌0.6%，其中，南华铁矿指数下跌8.2%、螺纹下跌6.2%；有色方面，沪铜指数上涨6.5%；南华原油指数大幅上涨13%，农产品指数上涨2.9%；贵金属指数上涨1.9%。
二、市场展望
当下市场处于重要的转折点。对于我们所投资的股票和债券市场而言，一个主要矛盾是中国的增长和政策应对，另一个是美联储的加息对全球货币和资产价格的压制。
A股沪深300指数于21年2月见顶，18个月跌幅42%,从绝对估值水平来看，A股的股债估值差处于两倍标准差的水平。恒生科技指数也是21年2月见顶，最大跌幅达到75%。特别是10月中旬连续两周的大幅下跌，出现了恐慌性出清的迹象。
这样极致的定价隐含了两个预期，一个悲观预期是中国的疫情防控和地产问题短期无解，另一个悲观预期是美联储加息紧缩的空间还很大。
对于悲观预期1，我们认为，未来半年将被彻底扭转。20大明确了“从2020到2035年基本实现社会主义现代化、人均国内生产总值达到中等发达国家水平”目标，明确了 “发展是党执政兴国的第一要务” ，明确了“高质量发展是全面建设社会主要现代化国家的首要任务”，新一届领导层目前明确，执行力更强。
近期成立小组“评估各个国家疫情影响情况、研究调整政策”的传言无法证实，但符合常理，我们也看到了政策调整的方向是降低疫情防控政策对生产和生活的影响，看到了积极的对外开放举措。同时，我们也关注到20大报告中，“加强货币政策和财政政策协调，扩大内需”的表述，中央财政适当扩张撑住总需求，或许是明年的重点，需要密切跟踪。地产本轮下行供应显著收缩，但仍需要经济企稳、需求维持去化一至两年时间，再一轮去库存之后才能减缓对经济的同比拖累。
对于悲观预期2，我们认为，虽然难以判断具体时点，但目前很可能是此轮加息的中后期。一是美联储的紧缩已经对美国经济产生了影响，最为坚挺的就业也有松动迹象，10月非农数据失业率上升、时薪增速回落、就业结构不佳（服务业新增就业明显回落），二是美联储的应对上，目前开始观察加息对经济的紧缩作用，明确从下一次议息会议开始讨论降低加息幅度，同时通过引导市场预期，提高加息终点利率、延长维持高利率时间，来防范通胀预期的维持和通胀长期化。由于此前在美元大幅上涨的过程中市场预期较为充分，边际上的变化就会带来较大的波动。
基于上述分析，我们认为本轮A股和港股的底部已经基本探明，目前是预期改善、风险偏好的修复，未来将是基本面和估值共振上升的行情。港股由于调整幅度更大，更受益于美元利率下行，一旦美债利率向下，港股的上升空间更大。
对于国内债券市场来说，疫情放开政策预期对风险偏好有影响，但从实际的经济基本面来看，地产周期仍在向下、出口向下，目前仅基建和制造业向上，基建的持续性不足，经济尚难以形成向上的合力。即使疫情管控调整，经济活动的恢复也需要宽松货币政策的配合，因此并不具备货币政策紧缩的必要性，如果疫情放开的预期导致利率大幅上行，国内债券仍是可以增加配置的资产。
三、投资策略
1
股票
积极乐观来看待市场。在市场配置方面，主要投资A股，并适当增加港股配置；A股聚焦于先进制造业和周期品，按照符合政策方向、符合产业周期的两个标准筛选，全球的制造业投资周期向上，按照20大报告提出的“制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”的方向去布局，具体来说包括高端装备、汽车零部件、军工、新能源、新材料和制造业的上游周期品。
2
债券
利率策略方面，短期偏谨慎。月度来看的驱动因素，基本面依旧是有利的。10月以来各类高频增长数据均在下行，930政策以后，地产销售也并未有明显起色；疫情点状、面状仍在扩散，对经济活动产生抑制，实体经济的主动融资需求维持弱势。但债券市场对于基本面现实层面的利多反应相对钝化。与此同时，政策层面的预期对市场的扰动开始增大，比如近期疫情政策和现实调研的传言，以及12月份到明年两会前也将进入政策出台的敏感期。从估值角度，10月以来伴随着超储率的下降，资金利率中枢小幅抬升，波动性有所增加，同业存单价格在持续小幅上升，短债的息差压缩较为明显，利率债中短端较为拥挤的现实并未有实质性改善。如果考虑到短债较为拥挤的因素，期限利差中性偏高。从组合应对角度，维持中性偏低的配置久期，如果收益率出现明显上行，再来评估是否增加交易性多头。本月，信用债市场继续恶化，我们继续保持谨慎态度，规避信用风险。
3
商品
10月至今，黑链指数下跌后反弹。国庆疫情扩散和需求证伪，黑色整体演绎一轮负反馈交易并打压了现实产量，近期则在防疫放松预期下出现超跌反弹。展望11月，行情整体可能先涨后跌。宏观来看，最大变量来自防疫政策预期，后期面临验证以及落地的过程，黑色情绪影响可能大于实际。产业来看，现实矛盾不大，原料偏紧。但预期没有扭转的情况下，仍需压制钢材冬储价格和产量。
对于有色等大宗品，受美元走弱的海外逻辑影响为主、中国需求修复预期为辅，仍需跟踪美国通胀、就业数据，但在供应较少、库存很低的背景下，有较大的配置价值。
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