12月以来，债券市场收益率陡峭化下行，主要驱动因素是市场对于稳增长的预期增强，对流动性不会收紧达成一致预期，杠杆套息策略驱动曲线上3年附近品种和1年价差持续压缩，并迅速抹平曲线上的价值洼地。与此同时，市场对于宽信用还是比较担心，长端下行幅度有限，曲线陡峭化。

       股票市场下跌，风格快速切换。截至1月14日，12月以来上证指数下跌1.2%，沪深300下跌2.2%，创业板大幅下跌10.8%，中证500下跌2.4%。结构上，前期较为强势的新能源、军工板块出现调整，和稳增长预期相关性较强的地产、煤炭、家电、建筑等表现居前。美股表现分化，标普500上涨2.0%，道琼斯工业指数上涨4.7%，纳斯达克下跌4.7%。

       大宗商品价格整体上涨。12月以来，南华工业品指数上涨10.8%，其中，原油和铁矿表现最强，涨幅分别为18%和16%，黑色产业链中，螺纹上涨11%，动力煤表现最弱，小幅下跌1%。受原油价格上涨推动，能化指数整体表现较强。海外方面，美联储态度继续转鹰，对贵金属表现有明显压制。

       近期市场的焦点主要集中在，开年以来稳增长政策的力度和效果。与此同时，疫情发酵，部分地区管控加严，叠加节前数据真空期，使政策效果的数据验证变得更加复杂。

      当前经济面临的下行风险依旧来自于地产，因为政策紧缩带来的行业短周期下行，叠加销售面积长周期拐点的挑战。数据层面，12月居民按揭贷款并未延续10月、11月的强势，与此同时，年初以来地产销售高频数据仍偏弱。

       如何评估稳增长政策的作用呢？我们的理解如下：

       站在当下，共识是，需求侧相关政策，比如信贷、财政对于经济的拖累都已结束；供给侧方面，比如拉闸限电等已经成为过去时。

       下一步需要评估的是进一步发力的空间，短期的主要矛盾是财政，根据中央经济工作会议的精神，2021年1季度财政要形成实物工作量，市场猜测的资金来源有二：1、2021年虽然总体赤字率不会大幅增加，但是相较于2020年，整体财政会前置；2、2021年财政收入高于支出，有一些余粮，可以在2022年使用。数据层面，通过目前披露的地方债发行计划，可以验证前置。

       从政策的传导机制来看，目前仍有几个堵点需要观察：1、2018年以来，财政的一个重要目标就是隐性债务化解，近几年持续地过紧日子积攒余粮，是否会有意愿在2022年把子弹全部打出，需要观察；2、地产销售方面，未来十年中枢下台阶是大概率事件，但就短期而言，由于居民部门的资产负债表并未明显受损，金融条件的放松仍将有助于销售面积的改善，但仅放松银行的按揭额度是否就足够止住当前的地产销售下行趋势，仍存疑；3、地产开发商高杠杆模式结束，进入去杠杆阶段，地产销售如果出现回升，转化成为投资的效率能有多高，仍要观察。 

●     债券

       利率方面，短期震荡偏多。驱动方面，当前处于经济增长下行，稳增长政策发力的阶段，可以明确的是流动性将维持平稳，不确定的是稳增长力度和效果，债券市场投资者担心宽信用，以及海外美联储加息可能会影响国内央行的放松节奏。通过反复博弈，以上的确定性和不确定性均已充分反应在价格中，具体来说，曲线短端和资金的利差充分压缩，利率衍生品已price in部分降息预期，与此同时，利率收益率曲线相对比较陡峭。由于我国和美国处于经济周期的不同位置，这在趋势上决定了我国货币政策和美国将有所不同，而当前我国政策层面的稳增长意图是非常明确的，如果经济有下行压力，货币政策仍有放松的空间，以内为主。

       信用债方面，本月地产信用债仍在经历较大的市场波动。但随着中央经济工作会议对维稳的表态、融资端对按揭和并购贷的放松以及市场重点关注标的（如世茂、融创）总体没有爆出新负面的背景下，本月地产债市场价格基本实现了“止跌”。

       基本面方面，中央经济工作会议的表述进一步确认了政策端底部已经出现，自上而下的维稳、宽信用是当前主基调。但行业系统性的信用资质的止跌回升仍有较长的路要走：预售资金监管对冲了按揭放松的利好，原本的灰色地带在行业景气度低点被规范化；并购贷的放松形式重于实质，罕见真实并购项目的实质推进；销售压力依然巨大；企业卖资产续命难言长远之计。对地产行业整体，我们仍旧维持非常谨慎的态度。这一基本面判断下，组合仍将维持短久期、谨慎投资的原则，逐期筛查投资标的的本息资金准备情况进行投资。此外，今年经济下行压力加大、宽信用难看到抓手、20大会议和中央经济工作会议的定调，我们认为短久期高收益城投或有机会，仍将积极保持关注精选标的参与。

●     股票

       策略方面，总体上来说更看好成长。稳增长力度不够，地产去杠杆过程中，财政赤字率没有增加，在财政化解隐形债务的背景下，扩张能力受限。成长中更看好先进制造业，包括行业发展处于刚刚突破0-1阶段，渗透率在快速上升的汽车智能化、轻量化，也包括在精细化工等细分赛道的龙头公司，稳定增长，同时估值水平和增速相当；价值和周期板块中，更看好煤炭转型新能源的公司，估值低、现金流充沛，转型新能源发电、钠电池等。

●     商品

       12月至今，黑色品种维持震荡上行格局。在下游需求回补、钢厂复产以及全产业链冬储补库的带动下，淡季整体供需仍维持紧平衡，期现价格共振上涨，其中期货贴水修复更多。但动力煤在电厂补库完成后，市场煤价格承压下行，直到1月印尼煤出口受到干扰。

      展望1-2月行情，淡季环境下趋势较难形成，但预期波动仍有影响。炉料在节前补库完成后，将相对成材走弱。而受华北限产和废钢紧缺影响，成材仍维持较低产量，累库压力不大，现货价格易涨难跌，盘面将围绕基差波动。印尼煤在经历短期禁止出口后有望恢复，在国内保供产量维持高位的情况下，动力煤现货价格将继续弱势。