一、11月资产配置方案回顾

1、积极看多债券。中高等级信用债加大套息，长端利率债维持较高久期。

2、权益看区间震荡。估值比较便宜，政策底已经比较明确，但经济底、流动性底未见，公募基金等机构仓位仍较高，维持低仓位，控制风险，耐心等待。

3、黑色商品，随着环保限产的逐步放松，供给逐步增加；需求受地产销售影响，趋势性转弱；工业品价格拐点已经出现。以做空产业利润、控制仓位单边卖空、买近抛远的正套等策略相结合。

4、继续看多黄金。

二、11月市场回顾

1、11月央行连续一月未进行公开市场操作，短端利率平稳运行，月中公布的10月信贷数据大幅低于预期，债券市场收益率全面下行，长端下行幅度大于短端，曲线牛平，10年国债收益率下15BP至3.36%，10年国开收益率下24BP至3.83%。信用债市场供求两旺，5年AAA信用债收益率下16BP至4.09%。月末，美联储表态转为温和，美股下跌，美债中长端利率下行，美债2-5年期出现持平，反映了对未来经济的悲观预期。

2、权益市场底部震荡，中证500和创业板整体相对强势，全月涨幅分别为2.44%和4.22%，上证指数全月跌0.56%至2588.19。

3、钢铁冬季限产大幅松动，工业品全线下跌，南华工业品指数全月大幅下跌8.9%，原油市场受增产，原油大幅下跌21%，贵金属小幅上涨。

三、12月市场展望

从基本面来看，发电煤耗、土地成交、房地产销售等高频经济数据以及11月底公布的PMI来看，国内经济延续下滑态势。工业品、农产品、原油价格大幅回落，PPI下行趋势形成，CPI近忧也大幅缓解。总需求下滑特征较为明显。

中美元首G20会晤，外部贸易战暂歇，中国扩大对美进口，换取了宝贵的和谈时间，一定程度有利于风险偏好修复。国内稳社融，稳增长政策仍然在持续推出，重点政策发力领域为扶助民营企业、小微企业融资，以及促进就业稳定。需要重视的是，11月信用扩张可能有一定起色，表现为信用债发行量大幅增加，信用利差下降，表内对公贷款增长，这有可能是在今年7月政策转向以来首次看到。克强总理在多处场合提到，将实施更大规模的减税，更加明显的降费，预计增值税、所得税下调等政策将陆续推出。同时，积极财政政策力度可能加大，适度调增赤字率、提高地方政府专项债发行规模以缓解土地出让金和税收收入下降后地方基建资金来源等政策也可能陆续推出。

债券市场，中长期利率债收益率经过快速下降之后，期限利差明显修复，中美短端和长端利差均大幅收窄，汇率压力明显缓解，国内货币政策受到一定制约。市场结构上，广义基金等市值计价机构获得大幅净申购，是买入的主力，预计将使得市场波动明显放大。中长期内，我们认为，随着地产销售的下行，广义融资需求的回落，债券利率下行方向仍未逆转，但短期内长端利率债性价比降低，区间震荡概率提升。中高等级民营企业龙头信用债受益于政策扶持，相对价值较高，信用利差预计继续收窄。策略上适度降低利率债久期，增加中高等级民营企业龙头信用债持仓。

股票市场，整体估值已经比较便宜，尤其是中证500为代表的中小市值股票估值已经处于历史极值。政策底比较明确，但经济底未见，外围经济和金融市场的不确定性仍然较大，市场底尚难判断。从市场结构来看，公募基金等机构投资者仍维持较高仓位，市场尚未真正出清。趋势判断上，我们认为下跌趋势逆转、大幅向上的驱动因素尚不明确，短期区间震荡，下有底，上涨难以突破9月份2850点的高点；中期的方向不明，盈利向下，但流动性逐步转为有利，政策利好频出，需要进一步耐心观察。短期内计划维持中低仓位，配置上偏中证500、创业板方向，同时加大对成长性行业和公司的研究，储备品种。

商品市场，经过大幅下跌之后，注意观察产业链是否出现减产，观察现货冬储情况。短期处于震荡，中期来看，除非环保政策再次收紧，供给压力仍然较大，需要通过价格下跌、钢厂减产来达到平衡。随着原油价格跌到50美元，已经跌破了沙特的财政平衡油价（60美元），跌到了美国页岩油的成本区间下沿（45-60美元），同时本轮下跌主要是美国特朗普为了促进国内消费主动打压，包括敦促沙特增产、允许伊朗出口等，但随着美联储态度的逐渐变化，美国作为第一大产油国，过低的油价对其并不利，其态度可能会发生变化，因此在50美元左右对于油价没必要过于悲观。随着中美的经济相继见顶、利率相继见顶，黄金等的贵金属投资价值逐渐凸显，仍积极看多黄金。