久期投资是一家以固定收益为主的多策略资产管理公司，产品策略涵盖多类资产。站在当前展望2022年，我们可分别从宏观经济、债券和股票三个维度来解读市场机会。

一、宏观经济及政策

       从宏观上看，中国近几年的潜在增速在逐渐下台阶，这如同人的成长成熟过程。改革开放至今40余年，中国已成为世界第二大经济体，人口逐渐老龄化；随着资本存量的上升，资本的边际回报率逐渐下降，经济增速从之前的双位数下降到现在的5%-6%左右，是一个很自然的结果。

       自2020年以来我们碰到了一些新情况，其中之一是疫情以来我国人口增速进一步降低，虽然现在采取了一些措施，但尚未见到明显效果。另一个则是2021年7月以后地产销售面积的下行。自2016年棚改货币化、房地产行业进行去库存，随后的2017-2020年整个地产销售总体上维持在较高水平。但2021年下半年以来，房地产销售面积出现了断崖式下降。

       政策作用是内生因素之外影响经济增速的另一重要原因。2020年三季度以后，随着疫情控制和经济回暖，我国政府及时采取明智的措施来控制总杠杆率，包括货币政策上的偏中性；财政政策上财政支出的减少、对地方政府负债做控制；用三道红线来控制开发商的杠杆率等。在这些政策实施之后，我们可以看到代表工业生产的PMI指数在2020年年末见顶，并在之后逐步回落。

       正因如此，对当下经济的回落其实无需特别悲观。因为从长期来看这是经济发展到一定阶段的正常状况。从短期来看，一方面是政策的主动调控的结果；另一方面，延续至今两年多的疫情及政策应对对于居民的就业、收入和消费都有明显的制约。到目前为止，消费的整体水平距疫情前仍有较大差距。

       作为应对，政府及时出台了多项措施，比较有代表性的是2021年11月份的中央经济工作会议。会议明确了以经济建设为中心，提出了经济形势面临的三重压力：需求收缩，供给冲击和预期转弱。对于供给冲击，我国作为一个资源丰富的国家，政策上做出了快速调整。以煤炭为例，我们通过加大煤炭生产和能源供应，保障工业和居民生活的正常开展，使得供应冲击对经济造成的压力得到很大缓解。当下的问题更主要在于需求收缩和预期转弱，这两者之间又有一定的反身性。当需求变弱时，市场会逐渐失去信心，因此导致预期变差，在很多情况下，预期越差就越容易出风险，从而形成恶性循环。因此，政策需要找到发力点去打破这个负向循环。

       我们现在可以看到，货币、财政、地产政策方面都已做出一些调整。货币政策方面，2021年总体的稳货币和中性偏紧的信用政策已随着政策的纠偏而转向，总量型宽松政策比如降息和降准已启动。财政政策方面，目前的重要抓手是财政前置。2021年整个财政存了一些余粮，包括国债额度没有发满、地方债发行后未使用的结余资金，以及财政收入的增加，这些额度实际上是留到了2022年，会在今年的上半年形成财政支出。实际上从去年的11、12月份我们就已看到了基建投资的拐点。

       但总的来讲，因为我们的总量赤字率需控制在合理水平之内，而且隐性债务的化解目标仍然很明确，因此财政的扩张在总体上依然会受到隐债化解的约束。地产政策方面，到现在为止的政策边际放松主要有两点，一是对开发商预售资金监管过紧的纠正，二是对房地产销售的按揭额度在放开，未来政策仍有发力空间，毕竟按揭利率仍处于偏高水平（无论是纵向还是横向比较），核心是政策意愿问题。

       外需方面，2020年疫情之后我国出口持续维持在高位，2021年市场普遍预测下半年出口份额会下降，但最终并没下来。我们认为主要原因有二：一是疫情之后海外政策持续宽松，譬如美国给民众定量宽松直接发钱的模式使得全球总需求、特别是对实物的需求维持在高位。二是中国的制造业具备产业链完整的突出优势，中国成为了疫情之后全球大部分地区的制成品供应方。尽管2022年受美联储退出计划的影响，出口维持高位颇有难度，但从长期来看我国出口企业的全球竞争力毋庸置疑，这是我们在全球产业链中的独特地位所决定的。

       再来说说海外，主要是美联储的动向。从趋势上来讲，美国目前面临的通胀压力非常大，整个美联储的政策重心已从就业转向了通胀。当前美国利率市场实际上已经price in了2022年4次加息的预期。美联储的收紧将会对全球金融市场，包括美股、新兴市场股市产生很大的影响。

       以上为宏观部分观点的介绍。总结起来，经济增速下台阶的趋势叠加短周期的政策紧缩，共同导致了经济下行的压力。政策已经纠偏，稳增长政策开始发力，内需仍在回落，但是下降斜率或已开始放缓。而我们面临的外部环境来并不十分有利，因为海外正在逐步收紧，全球其他地区的经济增长放缓将会压制出口，此外美联储的收紧对国际金融市场也会带来一定的冲击。

二、国内债券市场

       接下来我们看各类资产品种的具体情况，首先是利率债市场。

       我们整体看多 2022年的债券市场。从长期看，经济潜在增速在下行，利率中枢将随之下行。但短期在稳增长的基调下，利率曲线在陡峭化。我们认为长端甚至超长端利率债的配置价值值得关注，一旦市场认识到经济潜在增速下了一个台阶，地产销售也将在更低的一个平台上寻底，收益率曲线未来存在重新走平的可能。

       从估值角度，横向比较国债、国开债等利率品种综合回报水平相对于银行贷款利率仍具备一定吸引力。但与此同时，市场交易盘相对拥挤，在绝对收益率水平偏低的背景下，市场的波动可能会增加。

       信用债市场大致分成地产债、城投债和产业债这三个类别。

       我们认为地产债的政策底已经出现，这可以从经济工作会议，包括近期的一些央行和住建部的政策中看到。但地产基本面的拐点仍未见到，地产销售没有改善。对开发商而言自由现金流处在继续下降的过程中。我们认为地产债当下的机会在于个别优质房企的最短期债券，在房地产企业的自由现金流由下降转为上升之前，地产债仍然没有系统性机会。

       城投债在过去两年分化非常剧烈。2020年三季度经济恢复之后我国开始控制地方政府的隐性债务。同时中国各地的经济发展水平不同，财政收入分化较大，再融资能力差异明显，各地城投债之间的信用利差急剧扩大。尤其需要注意的是，这个过程中叠加了地产行业的去杠杆，城投承接了大量的土地出让，从而进一步加剧了压力。所以在这个位置上城投性价比不是特别好，需要做仔细甄别。

       第三类是产业债。产业债这两年出现了很多机会，尤其是2021年，周期景气度显著回升，一些品类比如煤炭价格大幅上涨，2020年末永煤事件所造成的信用利差开始迅速收敛。在这个情形下，这类债券的再融资有很大的价值优势，其中有些标的值得我们下大功夫去研究跟踪。

       总的来讲，我们认为信用债市场有一定的机会，但始终需要把信用风险防控放在首位。

三、A股市场

       在国内股票市场深耕7年之后，我们形成了“自上而下”结合“自下而上”的投资方法论。自上而下，我们会首先从宏观经济增长、通胀情况以及政策基调等多方面把握时代特征。然后是行业层面，对产业的研究是我们一个重要立足点，我们希望能找到一些长期趋势向上的行业。

       对于2022年的股票市场，我们总体看好三个方向。

       第一是低估值并受益于稳增长的行业。譬如银行股，该板块自2017年横盘至今，估值不断压缩，一旦出现货币宽松或信用缓解等驱动因素，指数上会带来一定的机会。再如目前估值很低的港股互联网企业。互联网经济确实是我国目前具有很大优势的一个板块。监管对于平台经济的规范很有必要，随着框架和规则逐渐明确，这些企业未来会有持续的增长，因为互联网模式具有显著的规模经济效应，这些企业业务大多已经渗透到我们生活的方方面面。另外，如果能够从中国出海的话，海外还是有很大一个成长空间的。港股互联网经济里具有代表性的公司大多已处于低估值区间，只要政策方向明朗，这类公司就会有确定机会。

       第二是我们持仓中占比较大的一部分，即估值比较合理且质地比较优良的新型制造业的细分行业龙头。在中国公司走向全球的过程中，我们具备的产业链优势、特别是上游的产业链的能力，生产的规模效应，成本的优势等都会使得这些公司在全球竞争中崭露头角，甚至占据主导地位。如之前以手机为代表的消费电子的产业链，光伏风电新能源生产端，新能源汽车的整个产业链，以及多个行业未来智能化改造过程中所出现的机会。对于这些估值比较合理且未来增长比较明确的公司，我们还是愿意相对长期地去持有它，即使短期之内处于逆风期。

       第三是疫情后的消费品。我们始终相信人类终究会战胜疫情，我们的生活终将回归正常。到那个时候以及在这个过程中将有哪些消费品会受益，是我们思考并计划布局的方向。

       总体来说我们对2022年的股票还是谨慎乐观的，主要原因之一是，如果我们去看万得全A，可以发现在2020年三季度货币政策转向收紧之后，万得全A到目前涨幅非常小，它的估值已压缩到了比较低的历史分位数，但目前整个政策已转向货币宽松和信用宽松的周期。在这个周期之中我们相信万得全A的估值是能得到支撑并适当提高的。所以站在当下，股票市场应该是资产配置中一个不可忽略的板块。

       综合以上，中国宏观经济处于长期增速下台阶的过程中，当前的政策组合已转向宽松。微观结构上，越来越多的优秀企业将不断涌现。未来可能会逐渐进入一个低利率的周期，股票市场（包括转债）都具备机会。对于信用债则是始终在防风险的前提下谨慎把握阶段性和个别性机会。