2022年2月资产配置月报
一、市场回顾
1月以来，央行降息点燃债券市场做多情绪，短端收益率快速下行，而出于对稳增长宽信用的担忧，长债整体高位震荡，曲线陡峭化。进入2月中旬，央行发布的金融数据超出预期，叠加美联储紧缩预期增强，债券市场出现调整。
股票市场大幅下跌，市场风格从成长切换到价值。截至2月15日，1月以来上证指数下跌5.3%，沪深300下跌6.9%，创业板大幅下跌15.2%，中证500下跌8.1%。结构上，受益于稳增长、估值较低的煤炭、银行、建筑等表现居前；与此同时，电力设备及新能源、医药、军工大幅下跌。在联储收紧可能超出预期的担忧下，美股下跌，标普500下跌7.6%，道琼斯工业指数下跌4.9%，纳斯达克下跌11.9%。
大宗商品价格表现强势。1月以来，南华工业品指数上涨9.1%，其中和外盘通胀预期相关的农产品、原油和能化相关指数涨幅居前，和内盘稳增长相关的品种，比如黑色开年表现强势，但之后受到供给侧政策的压力，明显回调。海外方面，虽然美联储态度继续转鹰，但受地缘冲突使得避险情绪增加，贵金属表现较强。
二、市场展望
2022年开年以来，市场的主要矛盾集中在稳增长政策的力度和效果。从高频数据中，我们可以观察到的是，基建开始发力，大类资产方面，商品价格最先反应，之后是受益于稳增长、低估值的银行、基建等股票板块，同期，利率债市场虽然持续陡峭化，部分反映出宽信用预期，但也部分是因为短端隐含了太多的降息预期。
2月10日，1月金融数据发布，总量超出市场预期，率先出现明显调整的是利率债市场，前期认为信用宽不起来需要持续降息的预期被打掉大半，股票和商品市场相关稳增长板块在预期兑现后高位震荡，并小幅下跌，显示出，市场对于社融和基建能否持续回升，并带来实体经济主动融资需求的回升仍有疑虑。
从经济增长角度，中期总需求是否能够持续改善仍有很大的不确定性，1月地产销售高频数据虽然没有进一步恶化，但是也没有起色，在地产商持续去杠杆的过程中，销售面积仅在低位保持稳定可能并不足够，与此同时，春节期间居民消费非常疲软。短期经济动能的边际改善，有两个驱动力：终端需求是基建的回升，边际对冲了地产投资的回落，部分工业品在经历了2021年10月的大幅去库后，开始小幅补库。但是站在当下，我们并没有足够的证据说明短期经济动能的改善将在未来1-2个月快速熄火，当前工业品整体库存并不高，且PMI显示企业经营预期乐观，未来需要动态关注节后的实体项目开工情况，以及两会对于财政的定调。
从政策角度，由于年底、年初美联储对于加息的态度发生了180度大转弯，国内投资者对于中国央行能否在外围加息的过程中，继续降息，以及外汇能否保持稳定、资本是否会外流，产生分歧。从中期来看，我国当前和美国处于完全不同的经济周期里，中国央行的货币政策仍将以我为主，如果经济有进一步下行的压力，仍有进一步放松的空间，与此同时，年初以来我国汇率整体保持稳定，并没有明显的资本外流的迹象。但是短期内，央行是否会再次降息有很高的不确定性，毕竟1月社融数据已经出现起色，且历史上鲜有连续2个月降息的先例，而3月15日美联储将执行首次加息。开年以来，稳增长政策工具箱，最先被使用的是货币政策，后续，财政、地产政策是否会进一步发力，从当下到两会前，可能都是重要的观察窗口。
三、投资策略
1、债券
利率方面，短期看震荡。从估值层面，在经历了一波调整后，利率债市场对于连续降息的预期已经有所修正，定价回至合理水平，与此同时，市场结构相对健康，配置力量稳定。从驱动层面，当前处于经济增长下行，稳增长政策发力的阶段，可以明确的是流动性将维持平稳，社融虽已经企稳回升，但实体经济内生性融资需求是否够回升并持续仍有不确定性，市场处于牛尾行情，但说转熊还尚早。展望下一个月，收益率缺乏进一步向下的驱动，票息策略占优，短端优于长端。
本月，信用债市场总体波动。地产债方面，我们认为大的拐点还没有到。从我们之前提的三个观察窗口：一是销售，一月的销售数据（包括春节期间）已经出来还是很差，百强同比40%的跌幅；二是预售资金监管，仍由因城施策、地方决定，全国系统性放开可能性较小；第三收并购是有一些动作，主要是民营地产和央企的共同合作项目层面，以及各家的物业公司。系统性解决问题的拐点目前没有看到。地产债因为部分资产出售房企回笼现金流，短端收益率下行较快，但长端问题没有解决，所以我们认为短端合理、长端存在超涨。城投债方面，本月贵州出台国发2号文我们总体认为有利于贵州区域经济的发展和基本面的改善。产业债方面，大宗价格依旧维持相对偏高的价格，同时长协政策进一步保障了未来2-3年的盈利和现金流获得，总体认为风险不大。本月，受权益市场调整，不少固收+产品出现赎回，导致银行永续、二级资本债明显下跌，收益率上行，配置价值逐渐显现。
2、股票
开年以来市场结构分化，医药、新能源、军工、半导体等成长股大幅回落，基建银行地产等低估值高分红股票上行，“稳增长”成为市场的新热点。 我们认为，这种分化的结构，一方面是由于成长股此前预期过于一致，估值较贵，另一方面跟低估值板块上扬导致的跷跷板效应有关。从方法论的角度，高估值并不产生问题，问题是基本面能否匹配高估值。从年初以来的数据看，我们并没有观察到新能源等成长板块景气度的大幅恶化。如风电中标价格下行和电动车销量的季节性下行等不利因素也在市场预期之内。如果只是估值的问题，下跌越多，赔率越好而胜率越高，所以越跌我们是更有信心的。展望下一个阶段，我们仍然看好双碳主线作为未来数年的主旋律，全年国内流动性和信贷仍然宽松，低估值板块可能有一轮小幅的提振，而风光电赛道股在经历一轮超跌后重新具有性价比，后续的上行空间则视全年景气度而定。 投资计划：1、更均衡的配置我们的仓位，增加低估值高分红股票，和稳健增长型股票的持仓比例；2、在高景气赛道股的回落过程中，逐步布局和持仓一些质量更好的标的，以在下一轮上行周期取得更优的表现。
3、商品
1月至今，黑色品种价格先上后下。元旦开始，黑色品种在稳增长预期与现实的需求回暖、下游补库驱动下，震荡上行，整体估值由中性偏低向中性偏高运行。但进入2月中旬，在政策对铁矿和动力煤过快上涨进行调控后，整体价格均有明显回落。
展望2-3月行情，政策调控力度仍需观察，存在较大不确定性。就需求而言，地产销售拿地与新开工数据企稳但未有改善，而从12月以来的钢材表需、煤炭日耗和发电等数据来看，对应的工业需求从环比与同比角度均在逐步改善。在钢材和双焦供给均偏低的情况下，从2月底开始将逐步验证需求和复产强度，从而选择价格和利润运行方向。
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