一、市场回顾
2月以来，债券市场出现显著调整，先是超预期的社融数据，使得市场修正前期过于激进的降息预期；之后，伴随着各地地产放松的消息和好于预期的PMI，市场开始发酵稳增长、宽信用预期，叠加基金被赎回，前期较为拥挤的中短端政金品种收益率大幅上行，曲线熊平。
股票市场快速、大幅下跌。截至3月14日，2月以来上证指数下跌4%，沪深300下跌8.5%，创业板大幅下跌11.6%，中证500下跌3.9%。结构上，和大宗商品涨价相关的煤炭、有色、钢铁等板块录得正收益，家电、汽车、消费者服务等跌幅居前。海外方面，俄乌冲突加剧滞胀担忧，美股集体大跌，标普500下跌5.8%，道琼斯工业指数下跌5.1%，纳斯达克下跌8.6%。
大宗商品价格表现强势。俄乌冲突阶段性推高涨价压力，2月以来，南华工业品指数上涨8.3%，结构上，原油指数上涨28.2%，动力煤指数上涨7.1%，沪铜上涨2.0%，螺纹和铁矿分别下跌2.8%和8.4%。地缘冲突使得避险情绪增加，贵金属上涨8.5%。
二、市场展望
从经济增长角度，当前内需仍在寻底过程中。数据层面上，继稳增长政策发力后，经济领先指标触底回升，社融增速、PMI新订单均触底回升；PMI代表的经济动能指标边际回升，库存指标阶段性体现出被动去库的良性特征。当下的隐忧主要是经济动能的可持续性，从内需角度，地产销售仍在下行，无明确见底信号，对于海外而言，美国处于滞胀期，伴随着货币和财政政策的持续收紧，外需最快或将在下半年承压（向衰退期过渡）。短期而言，主要矛盾仍在国内，重要路标是社融、地产销售，2月社融和地产销售数据均偏弱。
从政策角度，稳增长政策仍将继续发力。政策工具组合中，1月边际发力的主要是货币政策，全面降准10bp；进入2月中下旬，地方性地产政策出现边际的放松，两会定调财政赤字率2.8%，但是财政预算支出力度仍是有保障的。货币政策端，我们并不能排除进一步降准降息的可能性，但是央行短期的掣肘似乎在增多。
物价方面，国内短期无忧，中长期有压力。当前的通胀压力主要在海外，俄乌事件是进一步的催化剂，对于国内的传导主要是原材料涨价，如果汇率转为贬值，压力将进一步提升。对于国内CPI而言，因为基数、油价和猪价的因素，下半年压力高于上半年，但可能得等到经济底出现之后，通胀才有可能成为政策和市场的主要矛盾。
三、投资策略
1
债券
对于债券市场而言，当前处于经济增长下行，稳增长政策发力的阶段，可以明确的是流动性将维持平稳，社融虽已经企稳回升，但实体经济内生性融资需求是否够回升并持续仍有不确定性，市场处于牛尾行情，尚未有转熊的明确证据，我们的基准判断是震荡市。从供需角度，当前债券市场面临的挑战主要是负债和流动性层面的，短期并未见到缓解：1、银行间资金并不如想象中宽松；2、股市大跌带来固收+等产品的赎回压力；3、中美利差（考虑汇率的抛补平价）持续处于低位，短期国债面临外资卖出压力。从策略角度，短期而言，如果有较大的流动性冲击，增配中短端品种，中期而言，逐渐降低配置久期，增加交易比例。
信用方面，我们认为，信用债整体仍是防御策略，防风险大于挖收益，没有看到板块性的、系统性的机会。具体板块上：
产业债方面，供给已充分释放、天花板明显而需求仍然向上，中短期（1-2年）不担心，但长期需要观察长期负面因素的解决情况（如人员负担、城投角色、资产划转），尊重周期的力量谨慎拉长久期。当前利差已压缩低位，可以考虑品种利差但不建议追高、拉久期。
地产债方面，口惠而实不至。就我们提的三个观察窗口来看：销售是地产产业链/信用状况的闭环，销售不起来房企压力依旧很大。收并购、预售资金监管看到一些迹象，但一事一议、因城施策、因企施策，不是系统性解决危机的方案。龙光的案例也极大的影响地产债的定价和风险演化进程，3、4、6、7月仍将面临较大的地产债到期压力。美元债的问题，有发行人在探索破外债、保内债，但目前没有看到成功案例。
城投债方面，关注四件事，再融资收紧、隐性债务显性化进程、卖地收入下降、金融反腐。过去2-3年时间，信用债净融资主要由城投贡献，而城投又主要由江浙平台、特别是江浙区县级平台贡献。这过程中毫无疑问积累了不少风险，情况在今年开始起变化。
2
股票
当前股票市场是熊市。从结构上来看，A股，上证50、沪深300从2021年2月初见顶，创业板指数是2021年12月见顶，美股是2022年1月见顶，A股市场2021年的结构性行情，更多是美股成长股的映射。
2021年2月以来的下跌，可能是三方面原因，一是货币紧缩，在疫情控制之后，我国货币政策正常化，社融于2020年年底见顶，二是盈利压力，21年一季度以来经济的下行压力，三是部分行业监管以及地产下行等因素进一步压制了风险偏好。2022年2月以来，俄乌冲突加剧，市场开始担心大国博弈、中美金融脱钩的政策风险，外资大幅流出，中概股、港股遭到重创。
本月我们权益仓位有所下降。从结构层面上，看好低估值、自由现金流好、高分红、偏价值的板块；而中证500等相关成长板块，因为和美股成长股相关性更强，后者面临货币信用收缩的压力，调整的幅度和时间可能会更长。
3
可转债
2月份中证转债指数累计下跌1%左右。其中2月14日、15日出现连续大幅下跌，2月14日跌幅进入转债市场成立以来的前20大日跌幅。3月初的可转债在持续压缩估值，3月3日，4日又出现了放量下跌的情况，自2月15日以来，转债市场的日均成交量明显扩大。
我们认为，尽管转债经历了一些调整，但是现在的股票市场支撑不了这么高的转债估值。任何一个微小事件都可能触发转债的大幅度回调。今年相比去年，最大的特点是各种各样的不确定性在持续增加，因此我们需要更强的安全边际为转债组合提供保护。我们在耐心等待转债的投资机会。
4
商品
2月至今，黑色品种价格整体上移。钢矿行情经历了冬储挺价上冲、政策监管急跌和海外冲突导致快速拉涨三个阶段，煤焦则在供给相对偏紧的情况下保持较强的上涨趋势。
展望3-4月行情，海外冲突、内需强度、监管政策等多重因素都将影响行情发展。就国内而言，在焦煤和废钢短期存在供应瓶颈、螺纹利润较低的情况下，随着需求恢复与稳增长发力，黑色整体供需预计平衡偏紧。但海外冲突的边际变化、商品高价位下的监管动向仍将给市场带来巨大波动。
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