一、全球的主要矛盾
对于海外而言，核心矛盾是通胀上行和美联储紧缩政策的赛跑。
本轮美国通胀上行的原因，是需求上升和供给限制双重作用的结果。一方面，从需求端来看，此次的量化宽松和此前资金主要进入资本市场不同，此次通过“直升机式”撒钱的方式，宽货币直达居民，使得居民资产和储蓄增加，从而促进消费。与此同时，劳动参与率降低、失业率低、劳动力市场紧俏带来工资上涨。虽然财政刺激已经停止，但这个循环还是比较难以打破，除非引起股市和楼市的下跌，通过负向财富效应促使更多劳动力进入市场。
另一方面，从供给侧来看，传统能源和大宗产能面临投资不足的问题，中国供给侧改革影响了煤炭、钢铁、有色的产能，全球推行的双碳政策影响了石油等产能投资，能源新增供应不足以弥补缺口，俄乌冲突放大了原有涨价趋势。美国采取了一系列措施，包括战略石油储备抛储6个月加大石油供给等，虽可以阶段性缓解涨价压力，但不能实质性扭转供需现状，页岩油也需要更明确的长期合约和收益预期，生产商才有快速重启产能的意愿。
政策层面，控制通胀是美国政府的共识，美联储为维护其自身信誉，控制通胀的决心是坚定的。今年以来，美联储开始追赶市场预期，紧缩三部曲“TAPER-加息-缩表”都已经给市场以充分预期。下一阶段需要关注联储紧缩政策落地后，对于通胀控制的实际效果。
美国利率上行到什么水平，将对经济增长产生负面影响呢？一方面是要关注实际利率水平；另一方面，名义利率和实际融资成本的上升也会对预期形成影响。从美债市场来看，上一轮美债利率上升至2018年10月见顶，之后缓慢回落，其原因主要是金融条件的收紧带来美国经济的快速降温。如果认为疫情后潜在增速下行，那么2018年10月的美债利率（10年3.15%、2年2.85%）将是对美国经济韧性的重要压力测试位。目前美债10年期利率2.78%、2年期利率2.58%，还有30-40BP空间。
站在当下，美国下半年的通胀仍有高于预期的可能性，届时如果经济增长维持韧性，联储将进一步收紧；但如果经济下行压力增大，美联储收紧的决策难度将增大。
二、中国经济的主要矛盾
当前中国经济面临的主要矛盾是，经济下行压力增大，但是政策对冲力度弱于预期。当前的经济下行压力增大，体现在三个方面：一是长期潜在增速的下行；二是资产负债表的收缩压力，体现为民营房地产企业的去杠杆压力，实体经济融资需求不足；三是短期经济动能的下行和预期的转弱。
从政策角度看，在中美战略对抗的大背景下，国内把安全和稳定放在首位。当前疫情动态清零依旧是主要矛盾，短期地产政策放松意图并不明确，央行在货币端受到中美利差倒挂和资金外流的掣肘。若疫情压力阶段性缓解，政策主题可能会转向稳增长。当前实体经济融资需求不足，缺乏加杠杆的主体，稳增长最重要的是增加融资需求，方式可以是：1、全面降息；2、财政加杠杆；3、居民部门加杠杆。但是每种方式都有利有弊，政策会如何选择，我们只能动态观察。
三、策略思考
01 债券策略
利率策略，短期偏多。从基本面层面，经济下行方向没变，市场博弈重点在于稳增长政策的组合。如果没有地产政策的大幅放松（主要是需求端限购限贷的放松），当前债市实质性风险有限。从供需层面，2季度外资流出压力可能依旧较大，央行在货币端受到制约，但即使宽信用是主要方向，在实体经济融资需求偏弱的背景下，债市供需环境依旧偏有利，如果有降准等政策配合，资金供给可能会进一步改善。从估值方面，当前债券市场绝对估值并不便宜，结构上有分化，相较长端，中短端的拥挤度要更高一些。策略方面，如果没有稳增长政策的进一步发力，短债下行空间有限，超长债是比较好的选择；如果降息降准预期发酵较为充分，可以考虑小幅减仓中短端。
信用策略方面，整体偏防御，短期防风险大于挖收益，没有看到板块性的、系统性的机会。
02 股票策略
当前股票市场仍在熊市趋势中，从调整时间来看，沪深300、上证50自2021年1月见顶至今已调整超过1年，而万得全A、中证500于2021年12月见顶回落，本轮虽已经下跌15%，但调整时间只有3个月，并不充分。今年以来市场调整结构分化剧烈，上涨的是煤炭、地产、银行、建筑，下跌的电子、军工、汽车、计算机、机械、电力设备、新能源等。
策略方面，权益整体维持中低仓位。从结构层面上，对于成长板块整体保持谨慎，减持高估值成长品种；增持的方向包括：1、高分红、低估值、有正向驱动的偏价值板块，比如电信运营商等；2、受益于全球滞胀主题的资源类板块，包括黄金、有色、原油等相关股票；3、后疫情时代受益板块；4、如有调整，适度增配稳增长预期相关板块，比如银行、地产等。策略方面，看好多IH空IC的策略。
03 商品策略
整体看多海外定价商品，看空国内定价商品。品种方面，看好黄金，隐含滞胀风险和人民币贬值风险期权。主要逻辑是：2020年7月以来，黄金和美债实际利率同向，这一轮美债利率上行，实际利率大幅上行，但黄金价格还很坚挺，甚至有待美国加息之后就突破的意味，主导黄金价格的主要因素，可能已经转为通胀预期和安全储备需求（俄乌冲突）。也就是说，美国加息到中后期之后，如果通胀不能下来、国际对抗不能缓和，黄金将成为较好的配置标的。人民币汇率方面，中美利率倒挂的情况下，人民币债券会被抛售，如果后续出口下降（3月PMI新订单指数回落），人民币汇率可能会有较大的贬值压力，至少会打破当前的升值趋势。
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