一、市场回顾

       12月中上旬，债券市场收益率在理财赎回的冲击下再次出现上行，其中表现最弱的是理财重仓的二永债、信用债、存单，中短端利率债也阶段性承压，长久期品种及衍生品表现相对强势。进入下旬，伴随着赎回问题的阶段性缓解，叠加央行对银行间资金面的呵护，市场开启一波修复行情，截至目前，中短端利率债、存单估值已经阶段性修复到位，曲线陡峭化。

       12月以来，股票市场偏强震荡。截至1月6日，上证50上涨4.3%，沪深300上涨3.3%，中证500小幅下跌2.3%，结构上，依旧是受益于疫后经济复苏的板块表现较强，食品饮料、家电、银行等涨幅居前。与此同时，港股表现更强，恒生科技指数大幅上涨近20%，恒生国企指数上涨11%。海外方面，伴随着12月CPI的发布，市场开始交易衰退，标普500下跌4.5%，道琼斯工业指数下跌2.8%，纳斯达克下跌7.8%；10年期美债收益率整体震荡。

       大宗商品市场整体上涨。12月以来，南华工业品指数上涨2.1%，其中，南华铁矿指数大幅上涨13.6%，螺纹上涨9.5%；有色方面，沪铜指数微跌0.2%；南华原油指数下跌8.9%，农产品指数微跌0.2%；在联储偏鸽和通胀数据走弱的推动下，贵金属指数小幅上涨2.3%。

二、市场展望

       在经历了11月疫情、地产政策转向以后，市场对于2023年国内经济温和复苏达成一致预期。未来一个阶段将进入现实（包含政策的动态演化）验证的过程，可能超出预期的点在于：

       1、节奏方面，考虑到我国疫情达峰时间早于预期，因而疫后修复时间点也相应早于预期，即短期而言12月就是阶段性的底，这个市场已经开始反应。

       2、地产方面，当前市场的一致预期还是比较悲观，中性假设都是地产销售面积同比个位数的负增长。我们则相对乐观一点，认为2023年地产销售是有可能在2022年中枢上稳定下来的，主要逻辑包括：（1）从长期中枢来看，2022年地产销售面积已经降低到未来10年的潜在中枢位置（我们与市场测算的结果大致都是如此），考虑到人口的变化是一个渐进的趋势，2023年的实际潜在中枢可能是高于未来10年中枢水平的；（2）单就2022年年内而言，5-9月份疫情阶段性缓解以后，即使在烂尾压力下，地产销售面积均值仍然高于2014-2015年中枢位置，如果外推到2023年，地产销售也是可能企稳的。

       3、进一步稳增长政策的出台：如果政策层面对于稳增长有诉求，在财政空间受限的背景下，地产依旧是一个重要抓手，特别是地产需求端政策的放松，而且时间上有紧迫性，一季度将是重要的时间窗口。

       宏观流动性层面，在实体经济出现明显回升之前，货币政策仍将维持银行间流动性的稳定；但资金将会逐渐从银行间市场流向实体经济，即2023年较2022年最大的变化可能是居民资产负债表的收缩大概率告一段落，虽然向上弹性仍不确定。2022年债券市场上的资产荒逻辑也已见到拐点。主要原因在于：1、居民储蓄率高是多重因素作用的结果，2023年，伴随着疫后消费的复苏，居民部门的储蓄率自然就会下降；2、我们观察到衡量资产荒的主要指标，即“社融-M2”增速已经降至历史低点，其中社融偏弱主要受到居民贷款的拖累（同比2021年少增近4万亿），M2偏强则是受到居民存款增加的支撑。

       海外方面，当前市场和联储在2023年的加息路径上存在重大分歧。美联储给的加息路径是：2023年将基准利率加到5%并维持在高位；看到通胀达到合意水平之后，于2024年开始降息。利率期货给的加息路径则是：2023年上半年加息到5%以后，下半年开始降息。 我们倾向于认为，市场在方向上可能是正确的，即联储会开启降息，但是节奏上具备高度不确定性。主要逻辑在于：1、2023年通胀回到联储目标区间（3%甚至以内）难度并不大，因为总需求对于核心CPI环比的拖累已经开始显现，且总需求的变化是周期性而不是线性的；供给因素（劳动力市场）是掣肘，即影响CPI下行的节奏和程度，但是不影响方向。2、历史上，在加息的末端，联储的行为几乎都不是领先的。至于从节奏上，联储什么时候会从观察期转向降息，重点观察路标是衰退的时机、程度和劳动力紧张程度的缓解情况。

三、投资策略

       我们维持11月以来的观点。海外方面：美国通胀超预期下行，后续随着住房相关项走弱以及持续的货币紧缩效应，通胀会持续回落，增长也会温和下降，这会带来长期美债利率下行以及美元走弱；国内方面：随着二十大胜利召开，政府工作重心重新回到经济增长上，市场大概率会走出先围绕宏观政策、再看行业基本面的行情。根据以上判断，我们认为港股市场会比A股市场弹性更大，A股方面，偏价值和沪深300均衡配置。

       利率债方面，短期看偏弱震荡。从战略层面上，2023年经济修复的方向，叠加资产荒逻辑拐点已现，决定2022年10月十年国债2.6%的低点很难回去，同期极低的信用利差、存单利率也很难再现。从月度战术层面，总体判断可能类似2019年或者2016年一季度，也就是货币政策维持宽松、支持信贷投放和经济复苏。这个环境下债券可以做基础配置，但久期交易空间有限，特别是从估值角度看，当前利率债已将之前理财赎回带来的流动性冲击修复完毕，没有足够的安全边际。

       信用债整体在12月因理财赎回经历了较大波动。其中前期交易相对拥挤的银行二级资本债、永续债调整较为剧烈，板块方面也发生了不少标志性事件。

       地产方面，供给侧政策已较为明确，对于未展期组一行两会采取了三支箭的支持政策；展期组则进行了系统性的全面债务展期。需求侧方面，虽实质性利好尚未正式出台但政策暖风频吹，我们认为具体的政策细节或有所不同，但需求侧放松的大方向是明确的。政策目标不可能是简单的供给侧救房企，而是救地产市场，最终要落地到需求侧。

       城投方面，某城投公司公告银行借款20年展期的相关事件引发市场担忧。但我们总体认为不应当过分做悲观解读。一方面，银行贷款展期后，公开市场债券短期内发生展期或违约的可能性、必要性都大幅下降；另一方面，自去年初国发2号文以来，也体现出自上而下的政策支持最终获得落地。全国金融机构和地方政府博弈过程中最终地方政府居于上风，至少短期内利好该地区信用风险的缓释，但中长期是否可能导致资金的区域化值得关注。

       二永方面，某地方银行公告不赎回其二级资本债引发市场担忧后，又重新公告赎回。虽然近些年二永公告不赎回逐年增加，但该事件的超预期在于如下几个方面：一是因为其AAA的主体评级（或为首单）；二是该银行资本充足率等指标距离监管红线仍有距离；三是为何不能新发一期置换而非要公告不赎回；四是被猜测由于涉房贷款不良率的提升，或有可能是地产风险向金融风险传导的开始等等，多方面引发了市场担忧。但在市场波动压力和监管指导下，该银行次日又重新公告赎回，体现了监管呵护市场的态度。

       我们认为，历经近两年的地产风险基本告一段落，短期内市场信用风险整体有所缓和。市场风险方面，理财赎回不太可能成为长期主导市场的因素，而绝对收益率、信用利差的价值逐步凸显，总体上我们对信用市场并不悲观。

       12月至今，黑链指数冲高回落。上半月乐观预期延续，直到中央经济工作会议后出现多头兑现，但黑色自身供需健康，整体回调幅度有限。

       展望1月行情，预计维持震荡休整。当前冬储补库接近尾声，但整体程度较低，回落仍有低接力量。在冬季维持低供给、低库存的情况下，节后国内宏观积极预期引导，存在各环节再补库的可能。关注政策监管对原料的打压风险。