一、市场回顾
11月以来，债券市场出现明显调整，主要因为，在地产、疫情地产政策出现拐点以后，市场对经济的预期转向乐观，期间理财赎回放大了市场的波动。从结构来看，在负债出现问题以后，前期受益于“资产荒”的所有品种均出现大幅调整，包括同业存单、银行二级债和永续债等，国开和国债的利差、信用利差也出现系统性走阔。
11月，股票市场全面反弹，结构上，价值跑赢成长。截至12月2日，上证50上涨13.5%，沪深300上涨10.3%，中证500上涨6.5%，结构上，受益于政策放松的地产、消费等板块涨幅超过20%，国防军工小幅下跌。港股的波动更大，恒生科技指数大幅上涨近35%，恒生国企指数上涨29%。
海外方面，伴随着通胀、就业拐点出现，本轮美联储加息最快的时候已过，叠加近期联储官员表态偏鸽，标普500上涨5.3%，道琼斯工业指数上涨5.1%，纳斯达克上涨4.5%；10年期美债收益率从4.1%附近快速下行至3.5%。
大宗商品市场整体上涨。11月以来，南华工业品指数上涨7.4%，其中，南华铁矿指数大幅上涨26.4%，螺纹上涨10.5%；有色方面，沪铜指数上涨7.7%；南华原油指数下跌14.4%，农产品指数小幅上涨1.8%；在联储偏鸽和通胀数据走弱的推动下，贵金属指数上涨13.8%。
二、市场展望
回顾过去两年，股票大熊市，盈利和估值双杀。从节奏上来看，以上证50、沪深300为代表的价值股，于2021年2月见顶，最大跌幅为43%。触发因素是2020年年底央行开始紧信用，以及PMI触顶回落；2021年下半年开始的地产行业去杠杆，以及2022年疫情，进一步加深了本轮经济周期的调整。与此同时，以中证500、中证1000为代表的成长股，特别是新能源行业，2021年延续牛市，于2022年初见顶，最大跌幅32%。触发因素是，基本面跟不上估值，业绩走弱、行业产能出现过剩。在此期间，港股遭遇了分子端经济增长、分母端美国加息的双杀，其中，恒生科技更是面临行业监管的冲击，于2021年2月见顶，最大跌幅高达75%。
与此同时，2021-2022年是债券市场牛市，10年国债利率从2021年2月的3.3%下降至2022年8月的2.61%，累计下行幅度70bp。10月底，虽然市场对于疫情和地产的预期更为悲观，但是债券收益率并未创新低，11月开始上行，全月上行约30bp至2.90%，即长期均线（850日线）的位置。
站在当下，我们认为本轮A股和港股的底部已经基本探明，10月下旬上证50和港股的大幅下跌可能是最后的出清，对应着极端的估值、异常悲观的预期和极低的仓位。11月胜利的大会带来政策的强驱动，即地产、防疫政策的底层逻辑扭转，预期的改善、风险偏好的修复推动市场触底反弹。港股方面，更受益于美债利率下行，短期可以明确的是，美联储加息最剧烈的时候已经过去。对于债券市场而言，伴随着经济预期转向乐观，最好的时候已经过去。
展望未来3-6个月，伴随着疫情和地产政策预期的发酵，我们将面临现实的考验，这包含两个层面：1、疫情放开后，海外经验显示，短期内会因为感染人数快速上升带来的供给和需求冲击，经济动能往下；2、地产方面，最近出的放松政策集中在供给侧，需求端，特别是地产销售，并没有明显起色，房价仍在下跌。从政策应对层面，我们倾向于认为，在经济动能明确起来之前，央行的货币政策将维持流动性的宽松，与此同时，如果经济有进一步下行的压力，稳增长的政策（比如地产需求端的放松政策）可能会进一步出台，12月的中央经济工作会议将是第一个重要的观察窗口。
三、投资策略
01 债券策略
当前至明年二季度，预期明显好转，现实逐步好转，流动性仍然宽松，仍是配置权益资产的最佳时机。在疫情和地产等政策驱动下，风险偏好修复，通胀缓解，美债利率下行，国内利率上行到新的平台之后震荡，盈利预期和估值双击。权益资产排序：首选港股（互联网等）；A股价值和成长交替上涨，金融、地产、消费、汽车等的修复，信创、军工、新能源汽车等成长板块也有机会。
02 债券策略
债券方面，短期看偏弱震荡。2022年以来债券市场的两条主线，疫情、地产的政策拐点均已看到，2023年面临的基本面环境将是疫后的波折复苏，债券市场在中期将面临一定的周期性回升压力。但是短期来看，市场对经济的乐观预期已经跑在前面，而现实依旧疲弱，疫情的开放将带来短期的阵痛，以及，地产销售端也没有见到明显起色，我们预计在现实明显好转之前，货币政策仍将维持宽松以促进信贷投放和经济恢复，对应市场利率围绕政策利率波动，中短端风险整体可控，但曲线可能变陡。投资策略方面，基于中短端匹配资金利率的定价已经比较合理，降低配置久期，并将配置仓位集中到中短端（2年及以内）。鉴于强预期、弱现实的背景，经济修复会出现波折，在市场超卖严重的时候，择机参与反弹交易。
信用债方面，本月城投主要关注二十大后的政策动态，特别是二十大辅导读本中提出显性债务和隐性债务的合并管理，后续需重点关注具体细则。此外，尾部城投动作频频，包括：兰州对兰州建投的明文明确、云南一次性兜底提前偿还云城投公开债务、山东中央层面的文件等。短期我们认为，城投实质违约的风险不大。
03 商品策略
11月至今，黑链指数震荡上行。在联储转鸽的外部环境下，防疫放松与房企救助的信息不断刺激，盘面价格上涨基差修复结构走平，产业自身变化较小。
展望12月行情，强预期与弱现实仍可能交织。宏观来看，围绕中央经济工作会议仍有政策可以博弈。产业来看，疫情影响存在较大不确定性，需求加速下滑但产量走稳，累库斜率可能偏大。但价格如有回调，下方原料补库与贸易商冬储存在支撑。
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