4月以来，伴随着经济动能触顶回落和部分中小银行调降存款利率，债券市场收益率快速下行，国债收益率曲线整体下行约10bp，与此同时，1年期同业存单和银行间资金利率中枢也出现回落。

股票市场震荡偏弱，结构极度分化。4月以来（截至5月9日），上证50上涨1.6%，沪深300下跌0.6%，中证500下跌2.5%，创业板指数下跌6.4%。港股表现也偏弱，恒生指数和恒生科技指数分别下跌0.5%和9.0%。海外方面，最新发布的就业数据依旧韧性，市场开始交易软着陆，标普500上涨0.7%，道琼斯工业指数上涨1.0%，纳斯达克上涨0.3%。10年期美债收益率上行到3.5%附近。

大宗商品市场出现明显调整。4月以来，南华工业品指数下跌6.75%，其中，南华铁矿指数下跌12.46%，螺纹下跌10.28%；有色方面，沪铜指数下跌2.9%；南华原油指数下跌1.9%，农产品指数下跌0.32%；受联储降息预期、银行危机的避险情绪推动，贵金属指数继续上涨4.5%。

对于国内而言，当前的经济修复是分化的，4月制造业PMI跌至荣枯线以下，而非制造业PMI仍位于高位。但从经济周期的角度，更为重要的还是制造业PMI和投资相关的需求，对应的是实体经济的实物工作量和融资需求，也分别对应工业品和利率品的需求。站在当下的这个阶段，出口积压需求释放接近尾声，基建前期发力、后劲不足，地产销售改善，但传导到新开工和投资仍需时间，共同带来了当前工业层面感受到的供过于求，产成品库存位于偏高水平。4月政治局会议并没有看出短期政策强刺激的迹象，以及地产销售向投资端的传导是个慢变量，那么实体方面库存的出清还需要时间，也就意味着经济增速低、物价低的环境可能会再持续1个季度以上。

在政策组合方面，财政政策自2022年下半年持续发力，到目前为止，空间已经非常有限。货币政策方面，年初以来，持续推进宽信用，但是对于实体的支持偏供给侧，目前的掣肘主要在于融资需求不足，我们倾向于认为，在经济复苏基础不牢固、需求不足的环境下，央行仍有总量型宽松的空间。3月底以来，央行对于银行负债成本问题给予了高度的关注，年内降息可期，但节奏有不确定性。地产政策方面，年初以来地产销售已经出现改善，考虑到房价连续三个月的回升，短期地产再出刺激政策的概率不高。

对于海外而言，联储6月将暂停加息，本轮加息周期走到尾声，与此同时，通胀开始降温，年内CPI大概率沿着联储3月SEP预期的路径演进。未来博弈的重点是联储何时降息，触发因素可能是：1、总需求超预期回落；2、就业快速恶化；3、中小银行危机的蔓延与扩散。从高频数据来看，总需求和就业市场还是非常有韧性，中小银行信用紧缩仍在发酵过程中，客观来说，这三个条件到目前为止的恶化速度都弱于预期。

四月中国权益市场与海外权益市场表现劈叉，中国权益表现大幅跑输海外，并且国内权益、商品、国债共振，即风险资产下跌，避险资产上涨，我们认为市场在交易：经济现实环比走弱和政策预期走弱。A股市场在四月份表现好的是高股息板块、中特估板块，并且还有一个典型筹码博弈特征：即公募重仓行业和公司表现非常弱势，而非重仓行业和公司则表现偏强。

展望后市（季度维度），从驱动角度，海外方面，我们仍然维持原有的观点，即：对于美国市场，居住通胀下行是确定的但尚未体现在通胀中，通胀下行方向可以把握但节奏难以把握；就业方面，美国的主动离职率、职位空缺率等领先指标已持续下行，信贷条件持续收紧；5月美联储再次加息25BP，从美债市场曲线期限结构10Y-2Y、10Y-3Y等看，美债市场认为已经是最后一次加息，曲线开始走陡，未来海外很有可能跟随数据交易降息预期，这有利于美元走弱和美债利率下行，对于黄金、人民币、港股分母和沪深300分母均是利好。国内方面，4月底政治局经济会议定调，疫情冲击修复基本完成，但是内生需求仍然不足，经济转型升级面临新旧动能需求不足。国内货币政策仍然保持宽松。

从估值角度，从全球角度看，MSCI China指数是最便宜的市场，A股主要宽基指数从股息率看处于近十年最高水平，从风险溢价看（E/P-10Y国债），A股主要宽基指数处于近十年高位。从资金流角度看，A股目前处于存量博弈甚至减量博弈阶段，一个板块上涨往往是以卖出现有持仓来完成，虽然指数波动不大，但是行业表现极度分裂。这背后体现出社会预期较弱，场内资金负向博弈，场外资金风险偏好极低。我们仍然维持11月以来对股票市场的观点，从全球角度看，A股是在2023年为数不多的在分子和分母均有改善空间的市场。从市场状态看，市场对于经济复苏的幅度、持续性和政策预期保持了非常谨慎的态度；在这样的背景下，A股走势进二退一，我们能做的就是坚定持有，不断去跟踪经济基本面复苏的状况，减少对市场主观的博弈，寻找顺经济周期和管理优秀的企业。

从市场结构上来看，今年以来表现较好的是AI和中特估主线，AI是新一代技术革命从0到1的泡沫化过程，中特估是对于经营比较稳定的成熟期企业、叠加治理改善、分红率提高的重估，两者均反映了当下比较悲观的经济预期，市场回避的是产能过剩竞争激烈的行业，例如新能源汽车、光伏等。我们认为均有合理性，并加大了对于稳定高分红股票的投资。

对于债券市场而言，从基本面角度，短期国内经济增长偏弱，而海外经济往下的风险要大于往上，整体仍是偏多的环境。从流动性层面，1-3月，虽然社融快速扩张，但是银行在资产端融资需求不足，整体信贷投放是以价换量，使得资产端收益率快速下行，而与此同时，银行负债端成本保持稳定，整个曲线是被压平的；4月以来，伴随着部分中小银行存款利率的调降，以及银行间资金利率中枢的小幅回落，中短端品种开始下行，曲线小幅增陡。从估值层面，2月以来，长端债券收益率快速下行，截至到目前，30年国债、20年国开收益率已经创历史新低，国债期货基差收到历史较低水平，十年期国债期货（T）已经涨回到2022年10月水平，未来，重点关注的是短端，取决于资金成本和央行态度。五一假期后，资金利率中枢进一步回落，如果未来R007可以稳定在2%或者更低的水平，短债还有下行空间，在那之后，收益率下行的空间，将取决于央行是否、以及何时会打开降息的空间。

4月，信用债市场总体沿着此前的市场预期运行。地产债方面，旭辉、融信、花样年等主体相继抛出展期方案，违约房企总体上重组方案一家比一家差，不断挑战投资人底线。4月地产销售重新转弱，需求侧政策迟迟未出，民营地产企业修复改善的预期不断弱化。而供给侧的政策支持也有退坡趋势，包括宝龙在内的市场预期能够发出中债增担保债券的主体，也始终未能发出。4月，万达也应IPO对赌协议的即将到期而再次被砸，市场情绪依旧非常脆弱。城投方面，总体价格平稳，收益率继续收敛。4月末，中基协发布私募新规，剑指结构化发行。预计后续有可能对中低等级城投产生一定的负面影响。但我们认为总体冲击不会太大，监管收紧结构化发行不是一蹴而就，政策也是一以贯之，不太容易引发一刀切产生的系统性风险。产业债方面，周期性行业仍然维持偏高的景气度，信用风险低但同时债券性价比也相对较低。

4月至今，黑色品种整体大幅下行，主要原因是需求低于预期，基建需求从3月末开始退坡，供应宽松。煤炭的供应宽松，钢厂的产能充足，成材与原料负反馈共振下跌。展望5-6月行情，仍处探底过程中。内外宏观错位，以产业逻辑为主。废钢减量边际改善了建材供需格局，但一方面有利润情况下减产并不牢靠，另一方面板材订单压力也在显现。在阶段性补库后，仍需压制价格利润和产量，以实现淡季前的成材有效去库。此外，关注平控落地时点、动力煤迎峰度夏博弈对成本支撑的影响。

贵金属市场仍是今年下半年和明年的重大投资机会，做多的两个驱动，一个是央行仍在持续增持；另一个是美债实际利率的下行，也就是说美国经济难以支撑这么高的实际利率，这已经初露端倪。美国中小银行危机、信用紧缩制约了名义利率的上行，美联储暗示暂停加息，劳动力偏紧制约了通胀的下行。